게임에 대한 기억

대규모 다중 사용자 온라인 롤플레잉(역할연기) 게임(MMORPG : Massively Multiplayer Online Role-Playing Game)을 개발, 출시, 유통하는 기업의 기업가치(Enterprise value)는 어떻게 산출할까요? 게임 회사의 가치는 곧 그 게임 회사가 개발 유통하고 있는 핵심 게임 회사에서 창출되는 현금흐름의 현재가치입니다. 보통 1~2개의 주력 게임이 주도하고 나머지 게임들은 개발 진행 중이거나 지연되고 있는 건들이 많습니다.

저는 펄어비스가 아닌 다른 게임개발 회사에 대한 외부감사에서 그 회사가 발행한 전환사채의 기초자산인 회사의 주식 가치평가 결과 보고서 내용이 잊히지 않고 기억에 또렷이 남아 있습니다. 정말 특이한 평가였죠. 물론 게임의 수명이 몇 년이 될지, 그리고 수명을 다하고 나서는 현금흐름을 어떻게 추정해야 할지 판단하는 것이 쉬운 일은 아닐 겁니다. 하나의 게임이 수명을 다하고 나면 또 다른 게임이 개발, 출시되어 기존 게임의 자리를 대체해 줘야 하는데 그 게임이 무엇인지 식별되지 않는 경우가 많았으니깐요. 즉, 게임 회사의 기업가치 평가는 매우 어려운 것이라는 점을 말씀드리는 것입니다. Bio, 게임, AI 관련 기술 기반 업종의 기업들은 DCF(현재가치할인법)로 평가하기도 평가된 결과를 감사(audit)하기도 정말 애매하고 어렵답니다.

때론 한국의 가치평가 관행(practice)이 DCF 방법에 지나치게 집중된 것이 아닌가 하는 생각도 듭니다. DCF는 모든 가치평가 기법의 상위에 있는 가장 기본적인 방법이긴 합니다. 제아무리 불확실한 추정이라고 하더라도 무슨 수를 써서라도 하면 되는 것이 추정(estimate)이기 때문입니다. 평가를 종료하고 나면 "내가 무슨 소설을 쓴 거지?" 하는 허탈감이 남기 일쑤입니다.

그런데 게임 그 자체인 게임 회사의 가치를 꼭 DCF 방법을 써야 할까요? 한국의 가치평가 관행상 가치평가 보고서에 DCF방법이 아닌 다른 방법(예를 들어 시장접근법(Market approach)인 상대가치법) 을 적용하면 안 되는 것일까요? 사실 안되는 것은 아닌데, 누구나 이 질문은 할 것입니다.

"DCF도 해야 하는 거 아냐?"

제가 회계사로서 일을 시작한 지 얼마 되지 않은 수습 기간이었습니다. 그때는 스타크래프트(Starcraft)를 할 줄 모르는 회계사는 없었으며 있었다면 소외되거나 무시당했을 만큼 대단한 게임이었습니다. 회계법인에서는 업무를 어느 정도 해 놓고 나면 다들 팀을 짜서 Starcraft 게임을 한판 붙곤 하였습니다.

파티션이라고 하는 칸막이 속에는 전사들이 자리 잡고 열을 올리느라 적막함 속에서 마우스 클릭 소리만 딸깍딸깍하면서 방 전체를 차지하고 있었습니다. 저는 게임을 잘하는 편은 아니지만 오늘 재무제표를 훑어볼 펄어비스를 보니 옛날 생각이 떠오릅니다. Starcraft 는 한때를 풍미했던 인기가수처럼 Starcraft 는 힘들었던 회계사 수습 생활의 메모리에 또렷이 남아 있습니다. 그 이상했던 게임 회사 가치평가 보고서와 함께 말이죠.

펄어비스 재무제표 분석과 주식 가치평가

✅ 재무제표 분석

오늘은 KOSDAQ 시총 17위권인 펄어비스의 재무제표를 훑어보고 가능하면 주식 가치 적정성 평가도 해보려고 펜을 들었습니다. 주식 가치평가는 동종업종의 유사 기업의 평균 PER를 펄어비스의 EPS에 곱하여 추정 주가를 산출하고 이를 시장가격과 비교해 보는 방법을 써 볼까 합니다. DCF는 적절한 대안이 아니므로 하지 않습니다.

아래 펄어비스의 재무제표를 보면 회사의 현재 상황(Status)이 잘 그려집니다. 그 상황이란 펄어비스의 최고 성공작으로 현재 매출의 대부분을 차지하는 '검은사막'의 약발이 조금씩 체감하고 있는 상황에서 기업가치를 높이기 위해 새로운 게임의 출시가 생존의 숙제이겠구나 하는 생각을 말합니다.
특이한 점은 2024년의 영업실적이 (-)123억(영업손실) 임에도 당기순이익은 603억 원이라는 점입니다. 두 지표 사이에는 금융 손익과 기타 손익이 있습니다. 어떤 부분에서 500억 원가량의 이익이 생겼는지 주석을 통해 확인해 보겠습니다. 아래 금융 손익 주석 내용을 보니 금융 이익 중 외환차손익에서 370억 원, 당기손익-공정가치 측정 금융자산 평가이익에서 273억 원, 합계 364억 원의 이익과 기타 수익에서 관계회사 투자 주식 처분 이익이 170억 원 발생했음이 확인됩니다.
당기와 전기의 기타손익의 내역은 다음과 같습니다. 금융 이익의 원천을 확인하기 위해 금융자산의 손익 분류 주석을 확인해 본 결과 채권 투자에서 이자수익과 외환 손익이 합쳐 370억 원가량 발생하였고 당기손익-공정가치 측정 금융자산(주식, 채권, 펀드)에서 360억 원 정도의 평가이익이 발생하였습니다. 쉽게 말해 금융투자를 잘해서 이익이 발생한 것 같습니다. -->