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사업영역 (Business Understanding)

■ 엔씨소프트의 사업 구조 및 수익 모델 엔씨소프트가 어떤 사업을 영위하는지, 수익원은 무엇인지 개관해 보면 다음과 같습니다.

▶ 주요 사업 내용 • 엔씨소프트는 온라인 및 모바일 게임의 개발, 서비스, 퍼블리싱을 중심으로 하는 디지털 엔터테인먼트 기업입니다. • 주요 IP로는 리니지(Lineage), 리니지2, 아이온(Aion), 블레이드 & 소울 등이 있으며, 이를 모바일 혹은 온라인 플랫폼 버전으로 제공하고 있습니다. • 매출 구성 측면에서 보면, 모바일 게임 매출 비중이 상당히 크며, 온라인 게임 및 로열티(라이선스, IP 활용) 수익, 기타 수익이 일부 존재합니다. • 또한, 최근에는 퍼블리싱 사업 확대, 외부 개발 스튜디오 인수·제휴, M&A, 게임 외 신기술 (AI, 클라우드, VR 등) 접목을 통한 사업 다각화 전략을 추진하고 있다는 보도도 많습니다. • 내부적으로는 조직 개편, 비용 절감, 인력 효율화 등을 병행하고 있습니다. 예컨대 최근 개발 스튜디오를 분사시키거나 인력 규모를 줄이는 조치가 취해졌다는 보고가 있습니다. ■ 엔씨소프트의 수익 구조상의 특징과 리스크 ① 지속성 수익 (Live service, 업데이트) 게임 산업에서는 신작 출시만으로 수익을 얻는 것이 아니라, 기존 게임에 대한 지속적인 운영, 유료 아이템 판매, 확장팩, 이벤트, 커뮤니티 운영 등을 통한 장기 매출 유지가 중요합니다. 엔씨소프트도 이 부분에 상당한 역량을 가진 회사입니다.

② IP 집중 위험 현재 엔씨소프트의 매출은 일부 핵심 IP(예: 리니지 계열)에 상당히 의존하는 경향이 있습니다. 즉, 특정 게임이나 IP의 흥행 부진이 회사 전체 실적에 미치는 영향이 큽니다.

③ 개발 리스크 및 흥행 불확실성 신작 게임이나 새로운 장르 진출은 그만큼 리스크가 높습니다. 특히 소비자 트렌드 변화, 경쟁사의 강한 진입, 해외 진출 실패 등이 리스크 요인입니다.

④ 비용 구조의 고정비 중심성 게임 개발은 초기 개발비, 인건비, 서버 유지비, 마케팅비 등이 선행 투자로 들어가므로 고정비 부담이 높습니다. 신작이 흥행하지 못하면 비용 부담이 실적에 크게 충격을 줄 수 있습니다.

⑤ 기술 변화 및 경쟁 압박 게임 산업은 기술 변화가 빠르며 (그래픽, 엔진, AI, 클라우드 등), 경쟁사나 글로벌 게임사들이 빠르게 신기술을 도입하는 가운데 따라가지 못하면 도태될 가능성이 있습니다.

⑥ 규제 및 정책 리스크 게임 셧다운 제도, 확률형 아이템 규제, 해외 규제, 콘텐츠 검열 등의 정책 리스크가 존재할 수 있습니다.

엔씨소프트의 강점, 약점, 기회 및 위협 (SWOT 관점)

다음은 SWOT 분석 관점에서 정리한 엔씨의 경쟁력 및 위험 요인입니다. 몇 가지 최근 사례를 보면

• 일부 보도에서는 엔씨소프트가 최근 몇 년 간 현금창출력이 약화되었다는 지적이 있습니다. 예컨대 상각전영업이익(EBITDA)이 급감했다는 보도도 있습니다. • 2025년 1분기 기준으로 영업현금흐름이 급락하고, 잉여현금흐름이 적자로 전환했다는 보도도 있습니다. • 또한, 아직까지 모바일 MMORPG 외의 장르에서 강한 경쟁력을 입증하지 못했다는 평도 많습니다.
이러한 점들을 모두 감안하면, 앞으로 향후 5년간 현금흐름이 안정적으로 성장할 것이라는 낙관 가정만으로는 다소 위험이 있습니다.

엔씨소프트 DCF Valuation 고려사항

향후 5년간 현금흐름의 성장률(CAGR) 산정

① 일반적으로 생각해 볼 수 있는 가정

엔씨소프트의 경우, 최근 몇 년간 현금 흐름이 크게 흔들렸다는 보도도 존재하므로 보수 또는 중립 관점을 우선 고려하는 것이 타당할 수 있습니다. 예컨대 기본 시나리오로 연 4% ~ 6% 수준의 성장률을 가정하고, 낙관 시나리오에서는 8~10% 수준까지 고려하는 식입니다. 또한, 만약 DCF 모델을 구성한다면 시간 흐름에 따라 성장률을 선형 또는 비선형(예: 초반에는 고성장, 후반으로 갈수록 안정화)으로 가정하는 것도 일반적인 접근입니다.

예를 들어:

• 연도 1~2: +6~8% 성장
• 연도 3~5: +3~5% 성장
• 장기 안정 성장률 (Terminal growth rate): 예컨대 +2~3% 정도

이런 식으로 성장률을 점진적으로 둔화시키는 가정은 현실 감각을 유지하는 데 도움이 됩니다.

② 성장율 요약

엔씨소프트는 강력한 IP 포트폴리오와 라이브 서비스 역량, 기술 역량 등이 강점이지만, IP 집중 리스크, 신작 흥행 불확실성, 비용 구조 리스크, 경쟁 및 정책 리스크 등이 존재합니다.
게임 산업의 트렌드 변화 (AI, 플랫폼 다양화, 글로벌화 등)를 감안할 때, 엔씨가 기술 혁신과 시장 확장에 성공할 경우 성장 여력이 크지만, 실패 리스크도 무시할 수 없습니다.
따라서 DCF 모형에서 향후 5년간의 연평균 현금흐름 성장률(CAGR)은 보수적으로는 0~3%, 기본 시나리오로는 3~7%, 낙관 시나리오에서 7~12% 수준의 범위를 검토하는 것이 합리적입니다. 또한, 성장률을 일정하게 유지시키는 대신 초기 고성장 → 후반 안정 성장 구간으로 둔화시키는 식의 비선형 가정이 현실적입니다.

최근 재무실적의 악화 추세

엔씨소프트의 미래추정시 반드시 고려되어야 할 요소는 최근 재무실적의 악화추세입니다. 과거의 실적 하락 추세를 제대로 파악하고 이를 향후 성장률 및 현금흐름에 반영하는 것은 DCF 평가의 신뢰도를 높이는 데 매우 중요합니다. 먼저, 엔씨소프트가 최근 5년간 매출·영업이익이 감소해 온 주요 원인들을 분석하고, 그 결과를 향후 성장률 가정에 어떻게 반영할지 고민해 봅니다.

① 엔씨소프트의 실적 하락 요인 분석

• 신작 부진 및 IP 매출 감소 : 핵심 매출원인 리니지 계열 모바일 게임(예: 리니지W, 리니지 M/2M 등) 의 매출이 빠르게 하락하고 있다는 보도가 많습니다. 예컨대, 리니지W의 매출이 2022년 ~ 2023년 사이 급감했다는 언론 분석이 존재합니다. 신작 타이틀(예: “호연”, “저니 오브 모나크” 등)이 대규모 마케팅을 투입했음에도 기대 수준의 매출 성과를 내지 못한 사례가 여러 보도에 등장합니다. 이러한 신작 실패는 회사의 매출 성장 동력 약화로 연결되고, 결국 기존 IP 기반 수익 구조가 유지되기 어려운 환경을 만들었습니다. • 일회성 비용 증가 및 구조조정 비용 : 실적 부진을 타개하고자 회사는 구조조정, 인원 감축, 희망 퇴직 등을 단행했으며, 이 과정에서 퇴직위로금, 일회성 인건비 지출 등이 대폭 증가한 것으로 보도되고 있습니다. 이는 영업이익을 일시적으로 압박하는 요인이 됩니다. 마케팅비 지출 확대도 눈에 띕니다. 신작을 시장에 내놓기 위해 마케팅 비용을 늘렸고, 이 비용이 수익성에 부담으로 작용했다는 분석이 다수 존재합니다. • 국내 매출 약세 및 시장 경쟁 심화 : 국내 시장, 즉 한국 내 매출 축소가 두드러진다는 평가가 있습니다. 리니지 계열을 중심으로 국내 매출이 줄어든 영향이 크다는 보도가 나옵니다. 아시아권, 북미·유럽 시장에서도 매출 성장 압박이 존재하며, 해외 시장 진출 성과가 기대만큼 가시적으로 나타나지 않았다는 지적이 있습니다. 또한, 국내외 게임사들의 신작 경쟁, 모바일 게임 시장의 과포화, 장르 다양화 추세 등이 엔씨의 기존 강세 IP로의 수익 유지에 부담을 주고 있다는 업계 분석이 존재합니다. • 현금창출력 약화, 투자재원 전환 및 자산매각 : 영업활동 현금흐름이 급격히 축소됐다는 보도가 있습니다. 특히 잉여현금흐름(FCF)이 적자로 전환했다는 보도가 있는데, 이는 영업수익성이 악화된 것을 반영합니다. 그 결과 회사는 보유 부동산(엔씨타워 등) 매각, 단기금융상품 투자 등 비영업 활동을 통한 유동성 확보에 나선 것으로 알려졌습니다. 일부 자회사 정리 및 사업 구조 조정 (예: Ntreev Soft 해산)도 이루어졌습니다. • 기술 변화와 트렌드 미스매치 : 게임 산업은 빠른 기술 변화와 유저 취향 변화가 불가피한데, 엔씨소프트는 일부 신장르 대응이나 플랫폼 다양화에서 속도 면에서 제약을 받았다는 비판이 있습니다. 일부 보도는 엔씨가 모바일 캐주얼 장르 등의 확대 전략을 늦게 시작했다는 분석을 내놓기도 합니다. 구독형·프리미엄 과금 구조 변화, AI 콘텐츠 생성 활용 등 신규 수익 모델 변화 대응이 충분히 빠르지 못했다는 평가도 업계에선 제기됩니다.
종합하면, 매출 축소와 영업이익 하락은 단순히 외부 요인만이 아니라 내부 전략 부진, 신작 실패, 비용 통제 미흡, 사업 구조 조정의 부담 등이 복합적으로 합쳐진 결과라고 볼 수 있습니다.

최근 재무실적의 악화 추세의 미래현금흐름추정 영향

과거 내역이 좋지 않다고 해서 향후 성장률을 ‘제로’로 가정할 것은 아니지만, 이러한 부정적 추세를 적절히 반영하지 않으면 과도하게 낙관적인 모델이 될 위험이 큽니다. 아래는 실적 하락 흐름을 DCF 모델에 반영하는 전략적 접근 방향입니다.

① 리스크 프리미엄 및 할인요인 강화

향후 성장률 추정 시 신중한 보수 조정을 고려해야 합니다. 즉, 기본 시나리오의 상한선보다 보다 낮은 성장률도 함께 고려하는 것이 바람직합니다. 할인율(WACC 혹은 요구수익률) 측면에서도 리스크가 커졌다는 관점을 반영할 필요가 있습니다. 실적 변동성이 커진 기업은 리스크 프리미엄을 더 크게 부여할 수 있습니다.

② 비선형 성장률 가정 (도약 → 안정화 구조)

초기 1~2년은 성장에 제약 요인이 강하게 작용하므로 성장률을 낮게 잡거나 플러스 성장을 보수적으로 설정해야 합니다. 이후 구조조정 및 신작 성공 시점이 도래하면 성장률이 점차 회복되는 형태(예: 성장률이 완만히 증가하거나 하락 폭이 축소되는 형태)를 가정할 수 있습니다. 마지막에는 안정 단계(terminal growth)로의 전환을 고려해야 하며, 이는 낮은 단기성장률을 전제로 한 지속 가능성 단계라고 가정하는 것이 현실적입니다.

예를 들어:
• 연도 1: –2% ~ +1%
• 연도 2: +1% ~ +3%
• 연도 3: +3% ~ +5%
• 연도 4: +4% ~ +6%
• 연도 5: +4% ~ +7%
• 그 이후 터미널 성장률: +2% ~ +3% 내외

③ 하향 조정된 기본 성장률 범위 설정

엔씨소프트의 과거 하락 흐름을 고려할 때, 미래 5년간의 CAGR 가정 범위는 이전에 제시한 보수/중립/낙관 시나리오에서 보수 쪽 방향을 더욱 강조할 필요가 있습니다.

예컨대:
• 보수 시나리오: –1% ~ +2%
• 중립 시나리오: +2% ~ +5%
• 낙관 시나리오: +5% ~ +8%

이 범위는 업황 회복, 신작 성공 가능성, 구조조정 효과 등이 유의미하게 나타나야만 실현될 수 있는 수준입니다.

엔씨소프트 DCF Valuation

1. Historical Financial caption

2. 과거 실적 추세

(1) 매출

• 2020 → 2024E까지 –10.1% CAGR (24,162 → 15,781억)
• 리니지 시리즈 매출 급감 + TL, 블소2 등 신작 부진이 주요 원인

(2) 영업이익

• 2020 → 2024E –43.5% CAGR
• 마케팅비·개발비 고정비 구조 탓에 매출 감소 대비 이익 급감

(3) FCF

• 2020 → 2024E –48.7% CAGR
• 현금창출력 붕괴: 6,432억 → 229억으로 급감
• 영업CF 감소 + CAPEX 지속(약 800억 수준)
• 즉, 2020~2024 구간은 명백한 ‘현금흐름 수축기’이다.

3. 향후 전망 (2025E~2027E)

• 2025E: TL·신규 프로젝트 효과로 소폭 회복(매출 1.5조 → 1.6조), FCF 적자 가능성(-56억)
• 2026E~2027E: 영업이익률 15%대 회복 예상, FCF 3,000억대 회복 전망
• 하지만 여전히 2020년 수준(6,400억)의 절반 이하

따라서 ‘저점(2024) → 회복(2027)’ 흐름은 맞지만, 2021년 수준 회복은 어려움

4. FCF 기반 성장률(CAGR) 재산출

성장률 프레임은 당초 제시(보수 0~3%, 기준 3~7%, 낙관 7~12%·초기 다소 높게 후반 완만히 둔화, "① 일반적으로 생각해 볼 수 있는 가정")

FCF 추정치 (보수·기준·낙관 시나리오)는 2027E FCF 3,290억을 기초(base year)로 두고, 각 시나리오별 연도별 성장률 가정(비선형 성장률 가정) 을 순차적으로 적용해 산출합니다. 즉, 단순히 일정률로 성장시키는 것이 아니라 “초기 도약 → 안정화” 구조로 연도별 성장률을 달리 적용했습니다.

(1) 계산의 기본 구조 (DCF 예측 모형)

매년의 자유현금흐름(FCFt)은 다음 식으로 계산됩니다.

여기서
• FCFₜ : 해당 연도의 자유현금흐름
• gₜ : 해당 연도의 성장률 가정 (연도별로 다름)
• FCF₍2027E₎ = 3,290억 (기준연도)

(2) 시나리오별 성장률 가정

이 성장률 패턴은 초기 1~2년 회복기 → 이후 안정화기를 반영한 비선형 구조입니다.

(3) 실제 계산 과정

① 보수적 시나리오
• 2028 = 3,290 × (1 + 0.03) = 3,389억
• 2029 = 3,389 × (1 + 0.02) = 3,457억
• 2030 = 3,457 × (1 + 0.015) = 3,508억
• 2031 = 3,508 × (1 + 0.01) = 3,543억
• 2032 = 3,543 × (1 + 0.005) = 3,561억

② 기준 시나리오
• 2028 = 3,290 × (1 + 0.065) = 3,504억
• 2029 = 3,504 × (1 + 0.055) = 3,697억
• 2030 = 3,697 × (1 + 0.045) = 3,863억
• 2031 = 3,863 × (1 + 0.04) = 4,017억
• 2032 = 4,017 × (1 + 0.035) = 4,158억

③ 낙관적 시나리오
• 2028 = 3,290 × (1 + 0.12) = 3,685억
• 2029 = 3,685 × (1 + 0.11) = 4,090억
• 2030 = 4,090 × (1 + 0.09) = 4,458억
• 2031 = 4,458 × (1 + 0.08) = 4,815억
• 2032 = 4,815 × (1 + 0.07) = 5,152억

④ 검산 결과 (요약표)

⑤ 요약 해석
이 계산은 “2027E FCF(3,290억)”을 기준으로, 각 시나리오별로 연도별 성장률을 곱연산 방식으로 누적 적용한 결과입니다. 즉, 매년 이전 연도의 FCF에 해당 성장률을 곱하여 다음 연도의 FCF를 산출합니다. 따라서 5년 전체 성장률은 단일 CAGR이 아닌, “비선형 복리성장(Compounding)” 형태로 계산된 것입니다.

■ 주요 가정 요약

■ DCF 평가결과 (기준 시나리오, WACC 11%, g 2%)

■ 민감도 분석 (단위: 원/주)
→ 내재가치 범위: 약 16.6만~22.6만 원/주

⑥ 시나리오별 결과 비교

해석 및 시사점

✔ 내재가치 범위
16.8만~23.1만 원/주 (기준: 19.2만 원/주)

✔ 시장가 대비 평가
현재 주가(약 22만 원)는 평가가액 대비 115%로 상당히 근접
최근 5년 실적은 명확한 역성장, 그러나, 2026~2027 이후 구조조정 및 신작 성공에 따라 점진 회복이 예상, 그러나 장기적으로는 2021년 고점 수준 회복이 어렵고, 산업 평균 성장률 수준(+2%)을 상회하기도 쉽지 않다. 결과적으로 DCF 기반 적정주가 밴드는 16만~23만 원, 현재 시장 가격은 내재가치와 유의적인 차이가 없다.

본 칼럼은 전문가의 개인적인 의견으로, 특정 기관이나 단체의 공식 입장을 대변하지 않습니다. 따라서 본 칼럼의 내용은 독자의 이해를 돕기 위한 참고 자료로 활용되길 바라며, 판단은 독자의 몫임을 밝힙니다. 이 글로 인해 발생할 수 있는 개인적인 판단이나 결정에 대해서는 작성자가 법적 책임을 지지 않습니다 택스넷에 게재된 자료들은 저작권법에 의하여 보호되며, 무단 복제, 배포, 전재 또는 상업적 이용을 금합니다.