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오아시스(오아시스마켓) 기업 및 재무제표 분석

오아시스마켓은 2011년에 우리 소비자생활협동조합(우리 생협) 출신 경영진에 의해 설립되었습니다. 창립 초기에는 우리 생협의 물류·유통 업무를 위탁받아 유기농 및 친환경 상품을 산지 직송으로 소싱·공급하는 사업으로 시작했으며, 생산자와 소비자가 모두 윈윈(win-win)할 수 있는 구조를 지향했습니다.
2013년 경기도 성남시 분당에 첫 오프라인 매장(미금점)을 열었고, 이후 수원 영통점을 비롯하여 2014년 남양주, 2017년~2018년 서울(암사점, 서초점) 등으로 오프라인 매장을 꾸준히 확대해 나갔습니다. 이 시기 모회사인 지어소프트의 IT 기술력을 접목하여 자체 물류 시스템 개발 등 온오프라인 결합 전략을 추진한 것이 성장의 기반이 되었습니다.

오아시스마켓의 탄생

2018년 5월에는 드디어 온라인 새벽 배송 서비스 "오아시스마켓"을 출범시켜 본격적인 이커머스 사업에 뛰어들었습니다. 온라인 플랫폼 도입 이후에도 13년 연속 흑자 기조를 이어가 업계의 주목을 받았고, 재고 폐기율을 0% 수준으로 유지하는 등 효율적 운영을 보여주었습니다. 2018년 당시 약 31개였던 오프라인 매장 수는 2022년 기준 53개까지 늘어났으며, 2024년 말 현재 약 50개 내외의 매장을 운영 중입니다. 오프라인 매장은 주택가 인근에 자리 잡아 판매뿐만 아니라 도심형 물류거점(MFC)으로도 활용되고 있습니다.

최근 몇 년간 오아시스마켓은 IPO(기업공개) 추진과 함께 사업 확장에도 힘쓰고 있습니다. 2023년 코스닥 상장을 시도하였으나 낮은 인지도 등으로 수요예측 부진을 겪으며 한차례 실패한 바 있습니다. 이후 티몬(Tmon) 인수를 추진하여 2025년 5월 기업회생 절차에서 티몬의 최종 인수 예정자로 선정되었습니다. 인수 방식은 100% 신주 인수로 약 181억 원 규모(운영자금 및 채무 변제 포함) 의 투자를 단행하는 조건이며, 이를 통해 오아시스는 티몬의 오픈마켓 플랫폼과 420만 명 규모의 MAU를 확보하게 되었습니다.

이 밖에도 2024년에는 닭가슴살 전문 브랜드 "아임닭" 운영사(와이즈유 엑스 글로벌)를 조건부 인수하는 등 전략적 M&A를 연이어 추진하며 기업 가치를 높이려는 움직임을 보입니다. 이러한 주요 사건들은 향후 오아시스마켓의 시장 입지와 IPO 재도전에 중요한 전환점이 될 것으로 평가됩니다.

사업 모델 및 주요 제품, 서비스

오아시스마켓은 유기농·친환경 식품 중심의 온라인 장보기 플랫폼이자 오프라인 매장 체인을 운영하는 옴니채널 유통 기업입니다. 생산지에서 중간 유통 단계를 생략한 직거래 방식을 구축하여 고품질의 신선식품을 저렴한 가격에 공급하는 것이 핵심 사업 모델입니다. 이를 통해 생산자에게는 높은 수익 배분을, 소비자에게는 합리적인 가격 혜택을 제공하며 가격 경쟁력을 확보해 왔습니다. 주력 상품군은 신선 채소, 과일, 정육, 유제품 등 신선 식료품이며, 이 밖에도 가공식품과 생필품, 자체 개발 PB상품까지 취급하여 고객들의 장보기 수요를 한곳에서 충족시킵니다. 다만 취급 상품의 폭은 경쟁사에 비해 다소 좁으며, 카테고리별로 등록된 상품 가짓수가 제한적입니다(예를 들어, 오아시스마켓의 경우 카테고리당 한 페이지 분량의 상품을 갖추는 데 그쳐 제품 다양성 측면에서는 약점으로 지적됩니다.

온라인 새벽 배송 서비스는 오아시스마켓 사업의 핵심으로, 밤 11시까지 주문하면 이튿날 새벽 문 앞까지 배송하는 형태입니다. 경쟁사들이 공격적인 마케팅을 펼치는 가운데서도 오아시스는 낮은 마진 전략과 충성 고객층을 기반으로 안정적인 성장을 이루었는데, 실제로 오아시스마켓을 월 6회 이상 이용하는 충성 고객군이 전체 매출의 85%를 차지할 정도로 재구매율이 높습니다.

오아시스는 이러한 충성 고객을 위해 다양한 할인 승진을 상시 제공합니다. 예를 들어 신상품이 출시되면 처음에 특가로 판매하는 "입점 특가", 일정 수량만 할인된 가격에 구매할 수 있는 "오! 감동" 한정 할인, 주간 단위로 세일 품목을 교체하는 "금주의 특가" 등 여러 할인 이벤트를 운영하여 가격 민감도가 높은 주부 고객층의 호응을 얻고 있습니다.

이러한 할인 시스템 덕분에 동일 상품을 경쟁사보다 크게 낮은 가격에 판매하기도 합니다. 실제 사례로, 한 수프 제품의 경우 마켓컬리가 약 3,100원에 판매하던 것을 오아시스마켓은 21% 할인된 2,500원에 제공하였습니다. 이처럼 “좋은 상품을 합리적인 가격에” 판매한다는 기본 원칙이 오아시스마켓의 차별화된 가치로 자리 잡고 있습니다.

오프라인 매장

오프라인 매장 사업도 오아시스의 중요한 축입니다. 수도권 및 일부 지역에 50여 개의 오아시스 매장을 운영하며, 매장에서는 온라인에서 판매하는 유기농 식품을 직접 구매할 수 있을 뿐만 아니라 매장 픽업 서비스도 제공합니다.

오프라인 매장은 향후 마이크로 풀필먼트센터(MFC) 역할을 겸하도록 계획되어 있어, 도심 거점에서 초고속 배달(퀵커머스)을 지원하는 기반으로 활용될 예정입니다. 이러한 온오프라인 연계 전략을 통해 오아시스마켓은 재고를 효율적으로 관리하고 있으며, 온라인에서 팔리지 않은 상품을 매장에서 판매하거나 반대로 매장 재고를 온라인 주문으로 소진하는 방식으로 폐기율 0%에 가까운 재고 운용을 실현했습니다.

SWOT 분석 (강점, 약점, 기회, 위협)

오아시스 vs 마켓컬리 ("규모의 컬리, 수익성의 오아시스")

수익성 및 실적

오아시스마켓은 창립 이래 단 한 번도 적자를 낸 적 없는 흑자 기업으로, 새벽 배송 업계에서 유일하게 연간 기준 흑자를 기록해 왔습니다. 2022년 영업이익 48억 원에 이어 2023년 127억 원, 2024년에는 223억 원으로 수익 규모가 꾸준히 증가하고 있습니다. 매출은 2023년 4,754억 원으로 전년 대비 약 11% 성장했고, 2024년에는 5,171억 원으로 9%가량 증가하여 외형 성장도 지속되고 있습니다.

반면 경쟁사 마켓컬리는 2024년까지 누적 적자를 이어오다 2025년 1분기에서야 창립 10년 만에 처음으로 분기 흑자를 달성하는 등 뒤늦게 수익성 개선이 나타나고 있습니다. 2024년 컬리의 연간 영업손실은 약 183억 원으로 전년(-1,436억)에 비해 많이 축소되었지만, 아직 적자이며, 동일 기간 오아시스마켓은 두 자릿수 영업이익률(4%+ 수준)을 나타낸 것으로 나타나 대조를 이룹니다.

재무 상태 측면에서 오아시스마켓은 무차입 경영 기조를 유지하고 있어 부채비율이 낮고 재무 건전성이 양호한 편입니다. 최근 공시에 따르면 2024년 말 기준 오아시스의 총자산은 약 2,347억 원, 부채는 706억 원 수준으로 자본 대비 부채가 크지 않습니다. (부채비율 약 43% 수준). 이는 외부 차입 없이 내부자금과 모회사 지원으로 성장해 온 전략의 결과로 평가됩니다.

실제로 광고선전비 등 비용 지출에도 매우 신중하여, 매출액 대비 광고비 비중이 약 0.7%에 불과할 정도로 비용 통제를 해왔습니다. 이처럼 보수적 경영으로 수익성을 지키는 방식은 오아시스의 재무적 안정성을 높여주었으나, 한편으로 매출 볼륨 확대에는 제약으로 작용해 외형이 경쟁사 대비 작은 약점도 있습니다.

유통 및 물류 구조

• 오아시스마켓은 물류 효율화와 신속 배송을 강점으로 내세우며 성장했습니다. 모회사 지어소프트가 개발한 통합 물류 IT시스템 “오아시스 루트(Oasis Route)”를 통해 주문 접수부터 상품 피킹(picking), 포장, 출고, 배송까지 전 과정을 자동화/실시간 관리하고 있습니다. 이를 통해 주문 발생 시 즉각적인 물류 대응이 가능하며, 재고 현황 및 발주를 최적화하여 비용을 절감했습니다.
• 특히 여러 물류센터를 거치지 않고 단일 물류센터에서 입고→집품→포장→출고를 모두 처리하는 시스템을 구축하여, 중복 업무와 이동을 최소화함으로써 탄소배출 저감에도 기여하고 있습니다. 현재 경기도 성남에 주력 물류센터를 두고 있으며, 추가로 경기도 의왕 및 경북 언양 등에 신규 센터 가동을 준비하여 향후 전국 단위의 새벽 배송을 위한 인프라를 확충 중입니다.
• 오아시스마켓은 새벽 배송 전문기업으로 성장하는 과정에서 물류 시스템의 혁신을 거듭해 왔습니다. 경기도 의왕시에 있는 오아시스마켓 스마트 풀필먼트센터는 자동화 설비를 통해 주문 후 수 시간 내에 상품을 분류·포장하고 출고하는 첨단 물류 프로세스를 갖추고 있습니다.
• 오아시스는 이처럼 향상된 물류 역량을 기반으로 2023년부터 새벽 배송 가능 지역을 수도권 외 충청권(천안·아산·세종·대전)까지 확대하였습니다. 주문 마감 시간도 점차 늦춰가며 현재는 밤 11시까지 주문 시 다음 날 새벽 7시 전 배송 서비스를 충청 지역까지 제공하고 있습니다. 향후 호남·영남권 등 전국으로 새벽 배송 커버리지를 넓히는 것이 목표입니다.

시장 점유율 및 성장성 비교

• 컬리와 오아시스는 신선식품 이커머스 분야의 주요 경쟁사로 종종 비교됩니다. 매출 규모로 보면 컬리가 오아시스보다 훨씬 큽니다. 2024년 기준 컬리의 연결 매출액은 약 2조 1,956억 원으로 오아시스(5,171억 원) 의 4배 이상이며, 시장 점유율도 컬리가 두 자릿수 중반대로 추정되는 반면 오아시스는 한 자릿수 점유율에 그치는 것으로 보입니다. 다만 성장률은 두 회사 모두 최근 몇 년간 한 자릿수 중후반의 안정적 성장세를 보입니다.
• 컬리는 2022년부터 2024년까지 연평균 6~7% 내외 성장률을 나타냈고, 오아시스는 같은 기간 연평균 10% 안팎의 성장률을 기록했습니다. 회원 수 측면에서는 컬리가 앞섭니다. 컬리는 새벽 배송 서비스를 시작한 지 3년 만인 2018년에 회원 수 300만 명을 돌파한 바 있고, 2023년 현재 월간 활성 이용자(MAU)가 400만 명 이상으로 추정됩니다.
• 오아시스마켓은 2023년 말 회원 수가 약 200만 명을 넘어섰으며 2025년 1분기 MAU가 200만 수준입니다. 즉 컬리가 이용자 풀이나 브랜드 인지도에서 앞서 있지만, 오아시스도 꾸준히 회원 기반을 늘려가고 있습니다. 특히 오아시스는 그동안 마케팅 지출을 크게 하지 않고도 (입소문 위주로) 성장해 왔기 때문에, 티몬 인수 등으로 인지도가 상승하면 더 높은 성장 잠재력을 발휘할 가능성이 있습니다.
• 또한 수익성의 추이를 보면, 컬리는 수년간 대규모 적자를 내며 공격적 성장을 택했다가 2023~2025년에 들어서야 비로소 손실 폭을 줄이고 있습니다. 2025년 1분기에 컬리가 연결 기준 첫 영업흑자(17억)를 기록했는데, 이는 창사 10년 만의 성과입니다. 반면 오아시스마켓은 작은 규모이지만 시작부터 흑자를 내온 내실 성장 모델입니다. 이처럼 "규모의 컬리, 수익성의 오아시스"라는 대비가 시장에서 인식되고 있으며, 투자자 평가에 있어 컬리는 성장성 면에서, 오아시스는 수익 안정성 면에서 각각 장점을 부각하고 있습니다.
• 실제 2023년 오아시스가 IPO 추진 시 산정된 기업 가치가 컬리와 유사한 1조 원대로 거론되기도 했는데, 이는 오아시스의 흑자 경영 프리미엄이 고려된 결과였습니다. 향후 시장 점유율 경쟁은 누가 더 많은 신규고객을 확보하고 재구매를 끌어내느냐에 달려 있으며, 컬리는 네이버 등 거대 플랫폼과의 협력을, 오아시스는 자체 확장과 합종연횡(M&A)을 통해 대응하는 모습입니다.

가격

• 오아시스마켓은 “합리적 가격”을 내세우고, 마켓컬리는 “프리미엄 품질”을 강조하는 경향이 있습니다. 두 플랫폼에서 동일한 상품을 구매할 때 일반적으로 오아시스 쪽이 더 저렴한 경우가 많습니다. 앞서 언급한 수프 상품 사례에서 보았듯이 오아시스가 할인 판매를 적극 활용하여 컬리보다 낮은 가격을 제시하는 식입니다. 오아시스는 상시 특가 이벤트를 운영하고 구매 금액과 관계없이 무료배송 기준도 낮춰 가격 장벽을 최소화합니다.
• 반면 컬리는 개별 상품 할인이 적고, 등급별 적립/쿠폰 혜택을 제공하는 방식으로 충성 고객 보상에 초점을 맞춥니다. 예컨대 컬리는 전월 구매액에 따라 회원 등급을 나누고 등급에 따라 할인쿠폰/적립 등 혜택을 부여하는데, 충성 고객이 아니라면 일시적 할인은 크지 않습니다. 요약하면 오아시스는 모든 고객에게 upfront 할인을 많이 제공하고, 컬리는 VIP 고객에게 보상을 집중하는 차별점이 있습니다. 전반적 상품 가격 수준은 오아시스가 동일 품목 대비 5~20% 저렴하다는 평가가 많습니다.

배송

• 배송 서비스에 있어서는 양사 모두 새벽 배송을 주력 서비스로 제공합니다. 배송 속도나 시간 측면에서는 큰 차이가 없습니다(두 회사 모두 자정 이전 주문 시 이튿날 새벽 7시 전 배송 완료). 다만 주문 마감 시각은 마켓컬리가 보통 밤 11시이며, 오아시스는 지역에 따라 다소 유동적이나 10~11시경입니다. 서비스 지역은 과거 컬리가 수도권 위주, 오아시스도 수도권에 국한되었으나 현재는 모두 충청권 등지로 확대되었습니다.
• 포장 방식과 배송 완성도에서는 차이가 두드러집니다. 컬리는 앞서 설명한 대로 냉장·냉동·상온 상품을 각기 다른 포장박스에 담아 배송합니다. 이에 따라 고객은 한 번 주문에 여러 개의 상자를 받게 되고, 상자마다 최적화된 포장이 이루어져 상품 손상 위험이 매우 낮고 품질 유지가 탁월하다는 장점이 있습니다. 또 컬리는 포장재를 100% 종이 및 물로 만든 아이스팩 등 친환경 소재로 바꾸며 이미지 제고를 꾀했습니다. 그러나 상자가 많아 포장 쓰레기 배출량이 많다는 소비자 지적도 받았습니다.
• 반면 오아시스마켓은 한 상자 합포장으로 배송하며, 주문 시 고객이 포장 최소화 옵션을 직접 선택할 수 있습니다. 최소 포장을 선택하면 냉장·냉동품도 모두 한 박스에 담겨오고, 아이스팩 대신 얼린 생수병 등으로 냉각합니다. 이 경우 박스 한 개만 도착하므로 쓰레기 부피가 작고 간편하나, 포장재 일부가 비닐류이며 냉동품의 경우 한 박스에 넣다 보니 약간 녹는 현상이 있을 수 있다는 후기가 있습니다.
• 종합하면, 컬리는 빈틈없는 포장으로 완벽한 배송 품질을 추구하는 대신 포장 폐기물이 많고, 오아시스는 친환경·실용 포장으로 쓰레기를 줄이는 대신 일부 보완할 점이 있다는 차이입니다.

제품 구성

• 제품 구성 측면에서 마켓컬리는 상품군의 폭과 깊이에서 오아시스보다 앞섭니다. 컬리는 신선식품 외에도 간편식(HMR), 명품 뷰티, 주방용품, 애완용품까지 다양한 카테고리를 갖추며 원스톱 쇼핑이 가능하게 했습니다. 심지어 2022년에는 백화점 브랜드 패션과 가전제품까지 판매하여 종합 쇼핑몰로 확장하는 움직임도 있었습니다.
• 반면, 오아시스마켓은 식료품과 생필품 위주에 한정된 구색을 보여왔습니다. 2020년 기준으로 보면 오아시스는 각 상품 카테고리별로 페이지 한두 장 분량의 제품만 있었다는 분석이 있고, 컬리는 같은 카테고리에서도 수백 개 상품을 갖춰두고 있었습니다. 예를 들어 두 플랫폼 모두 판매하는 “죽/수프” 카테고리를 비교하면, 컬리는 30여 개 이상의 다양한 죽/수프 제품을 갖추었지만, 오아시스는 카레류를 포함해도 20여 개에 그쳤습니다.
• 이러한 SKU 다양성의 차이는 고객이 느끼는 편의성에 영향을 미칩니다. 컬리는 원하는 웬만한 상품은 다 있는 풍부한 선택지를 제공하지만, 오아시스는 엄선된 주요 상품만 제공하는 셈입니다. 다만 오아시스는 자체 기획 상품(PB)이나 산지 직송 농수산물을 강점 상품으로 내세우고 있어 유기농 전문성 측면에서 컬리와 차별화됩니다.
• 한편, 가격대도 컬리가 프리미엄 제품 비중이 높아 전체적으로 단가가 높은 경향이고, 오아시스는 중저가 실속형 제품 비중이 높습니다. 결국 “컬리는 고급 식료품 백화점, 오아시스는 친환경 생활협동조합 매장”에 비유될 만큼 상품 전략이 차별화되어 있습니다.

비교 요약

결론적으로, 마켓컬리와 오아시스마켓은 같은 새벽 배송 신선식품 시장에서 경쟁하면서도 서로 다른 색깔의 경쟁력과 약점을 지니고 있습니다. 컬리는 규모의 경제와 브랜드 파워를 등에 업고 시장을 개척해 왔으며, 이제 수익성 개선 단계에 접어들었습니다.

오아시스는 효율성과 충성 고객을 기반으로 작지만, 알찬 모델을 구축하여 후발주자로 성장했습니다. 향후 이 둘의 경쟁 구도는 각자의 전략 실행력에 따라 변화할 가능성이 높습니다. 빠르게 변하는 이커머스 환경 속에서 두 기업이 어떻게 자신들의 강점을 살리고 약점을 보완해 나가는지가 시장의 관심사입니다.

오아시스 재무제표 분석

(주)오아시스의 손익계산서

오아시스의 강점은 식료품 유통업계에서 보기 드물게 안정적인 영업이익을 창출하고 있다는 점과 함께, 매출과 이익이 지속적으로 증가하고 있다는 점입니다. 2024년에는 5,171억 원의 매출과 223억 원의 영업이익을 기록했으며, 2025년 1분기에는 1,350억 원의 매출과 62억 원의 영업이익을 달성했습니다. 이를 단순 연환산할 경우, 연매출은 약 5,400억 원, 영업이익은 248억 원 수준으로 성장세가 지속되고 있음을 보여줍니다.
오아시스와 마켓컬리의 이익률 항목을 비교해 보면 이익률에서 차이를 보이는 이유가 드러나는데, 이는 판관비율 때문입니다. 2024년 기준으로 오아시스의 매출 대비 판관비율은 26%지만 마켓컬리는 32.6%로 6% 이상 차이가 납니다.

이는 매출 규모에 있어 마켓컬리가 오아시스의 4배 수준으로 크다는 사실로 뒷받침됩니다. 즉, 외형(Size), 고객 수를 키우기 위해서는 판매를 위해 동반 지출되는 비용(ex: 광고비, 물류비)과 각종 관리비 (ex: 재고관리 유지비) 가 더 지출될 수밖에 없으며 매출 차이 이상 지출되는 경향이 있음을 보여줍니다.
낮은 판관비로 높은 영업이익을 달성하는 것은 오아시스의 강점입니다. 그러나 매출 규모가 마켓컬리의 1/4인 점은 상대적 약점이라 할 수 있습니다. 기업 가치 측면에서는 결국 주주에게 환원되는 이익(earning, profit)이 핵심이지만, 현재 일시적으로 손실이더라도 미래에 더 큰 이익을 실현할 수 있는 원천은 매출 규모일 수 있기 때문입니다.

즉, 오직 현재 시점만 보면 오아시스의 가치(value)가 마켓컬리보다 크다고 말할 수 있지만 미래 관점에서 볼 때는 그렇게 단정할 수 없다는 것입니다. 따라서 이 두 회사의 목표는 상반된다고 할 수 있습니다. 오아시스는 ‘규모’의 ‘확장’이고 컬리는 ‘이익’의 ‘창출’일 것입니다. 서로 다른 목표를 향해 발전해 나가면서 유사한 수준으로 수렴될 수도 있습니다.

(주)오아시스의 현금흐름표

오아시스의 현금흐름표를 분석하는 이유는 영업이익과 영업활동으로 인한 현금흐름 간의 차이를 파악하기 위함입니다. 2024년 기준, 오아시스는 224억 원의 영업이익을 기록했으며, 이에 반해 영업현금흐름은 321억 원으로, 약 97억 원(약 100억 원) 더 많았습니다. 영업이익이 영업현금흐름으로 전환되는 과정에서는 다음과 같은 항목들이 영향을 미칩니다.

- 세금 납부 (-)
- 투자 지출 (-)
- 감가상각 등 비현금 비용 (+)
- 운전자본의 변동 (+ 또는 -)

결과적으로, 위 항목들이 반영된 이후 영업현금흐름이 영업이익보다 약 100억 원 증가한 것으로 나타났으며, 특히 운전자본의 변동이 -92억 원으로, 전체 차이에 가장 큰 영향을 준 항목임을 확인할 수 있습니다.

당기순이익과 영업현금흐름의 차이 항목들

당기순이익과 영업현금흐름의 괴리를 설명하는 주요 항목 중 하나는 순운전자본의 변동입니다. 투자 분석에서는 흔히 ‘순운전자본의 변동’이라는 용어를 사용하지만, 회계에서는 ‘영업활동 관련 자산·부채의 변동’이라는 표현이 보다 일반적입니다. 어떤 용어를 사용하든, 이 항목은 영업현금흐름에 큰 영향을 미치는 핵심 요소라는 점은 동일합니다.

특히 DCF(현금흐름 할인법) 평가에서는 미래 5년간의 현금흐름을 연도별로 추정하기 때문에, 운전자본의 변동을 무시하거나 고정값으로 설정하는 것은 평가의 정확도를 떨어뜨릴 수 있습니다. 실제 연도별로 운전자본 항목이 어떻게 움직일지를 정교하게 추정하는 것이 DCF의 신뢰도 향상에 중요한 부분이라 할 수 있습니다.

운전자본 변동액은 연도별로 큰 변동성을 보이는 항목입니다. 예를 들어, 2024년에는 –92억 원, 2023년에는 –28억 원으로, 연도 간 차이가 매우 큽니다. 문제는 이러한 변동성의 원인이 다양하고 예측이 어렵다는 점입니다. 이러한 특성은 운전자본 변동이 단기 자금 유동성과 밀접하게 연결되어 있기 때문입니다.

즉, 매출채권, 재고자산, 매입채무, 미지급금 등과 같은 항목들은 영업활동 과정에서 발생하는 단기 채권 및 채무 성격의 자산·부채들입니다. 어떤 해에는 연말 기준으로 매출채권이 더 많이 계상될 수도 있고, 어떤 해에는 차기년도 매출 증가를 대비해 재고를 선제적으로 확보하는 경우도 있습니다. 반대로, 경기 상황이나 수요 둔화로 인해 재고를 줄이는 방향의 전략을 취할 수도 있겠죠. 이렇듯, 단기 자금 운용과 계획은 기업의 연도별 현금흐름에 큰 영향을 미치게 됩니다.

운전자본의 변동이 기업의 본질적 가치(Fundamental)에 직접적인 영향을 미치는가?

가치평가(Valuation) 관점에서 볼 때, 매년의 운전자본 변동액을 누락 없이 추정하는 것이 매우 중요합니다. 이는 연도별 현금흐름의 현재가치(Discounted Cash Flow, DCF)에 직접적인 영향을 미치기 때문입니다. 다만, 장기적인 관점에서는 운전자본 변동이 본질적 가치에 미치는 영향은 제한적입니다.

예를 들어, 당기 매출채권의 증가액은 다음 연도에 소멸되는 특성이 있으며, 이후 다시 그해 말의 잔액을 기준으로 새로운 변동이 발생합니다. 이는 본질적으로 1년 단위의 시점 차이에 따른 회전성 항목으로, ‘큰 그림(Big Picture)’을 그리는 가치평가에서는 상대적으로 무시될 수도 있습니다. 즉, 장기 현금흐름의 추세를 해석하는 데에는 비용 대비 효익 관점에서 제외하는 것이 타당할 수 있습니다.

반면, 투자지출(CAPEX)은 이와는 다릅니다. CAPEX는 기업의 전략적 투자계획에 따라 불규칙하게 발생하기 때문에, 매출의 일정 비율처럼 단순화하여 추정하기 어렵습니다. 결국 특정 연도의 개별 상황을 반영하여 별도로 추정해야 하는 핵심 항목이며, DCF 모델링에서 절대 생략되어서는 안 되는 대표적인 예외 요소라 할 수 있습니다.

그런데도 필자는 DCF 평가 시 주주 귀속 현금흐름(FCF; Free cashflow to the Firm) 대신 세후영업이익(NOPAT ; Net Operating Profit after tax)를 사용했습니다. 때문에 투자지출(CAPEX; Capital Expediture)을 무시한 것처럼 보일 수 있습니다. 그러나 사실 이것은 CAPEX를 누락한 것이 아닙니다. 장기적 관점에서 바라볼 때, CAPEX는 일정한 주기를 가지는데, 이는 결국 매년 평균액(총지출액 ÷ 투자주기) 이 지출된다는 가정과 동일한 결과를 낳기 때문입니다. 즉, 영업이익에 포함된 "감가상각비"가 평균 투자지출액인 셈입니다.

필자가 말하고자 하는 것은 기업 가치 분석의 효율성과 효과성을 위해서는 일반화할 수 없는 불규칙한 요소, 다시 말해 운전자본 변동액이나 투자 지출액(CAPEX)은 무시해도 무방하다는 점을 강조하기 위해섭니다. 물론 사안별로 개별적인 판단은 필요합니다. 가령 오아시스의 경우 당기순이익과 영업현금흐름의 차이가 약 100억 원이었는데, 업종 성격상 투자지출(CAPEX) 보다는 운전자본 변동액의 영향이 큽니다. 만약, 투자지출액이 비교적 일정하게 발생한다고 볼 수 있다면 연도별 현금흐름을 세후영업이익에 투자지출액은 차감할 수도 있다는 것입니다.

실제 오아시스의 유형자산 취득액을 연도별로 확인해 보니 수억 원~수십억 원 수준인바, 이는 변동성 이전에 규모 자체가 크지 않으므로 크게 고려할 사항이 되지는 않았습니다. 결론적으로 오아시스의 주주지분 가치 평가 시 적용할 연도별 현금흐름은 세후영업이익(NOPAT; Net Operating Profit After Tax)이 적합하다고 할 수 있습니다.

NOPAT을 이용한 오아시스 주주 지분가치 평가

NOPAT(Net Operating Profit after Tax)은 세전이익(영업이익)에 세금을 차감한 것으로 간단히 "EBIT(Earning Before Interest and Tax) x (1-t)"로 표현할 수 있습니다. 아래 오아시스의 재무제표에서 영업이익에 (1-t)를 곱해주면 됩니다. 세율(t)은 보통 22%를 사용합니다.

다만, 여기서 중요한 것은 "어떤 영업이익을 쓸 것인가?"와 "영업이익과 영업현금흐름 중 어떤 것을 쓸 것인가?"입니다. 예를 들어 최근 3년 평균을 쓸 것인지, 가장 최근 연도인 2024년을 쓸 것인지가 그 예라 할 수 있습니다. 아래에서 보듯이 오아시스의 매출은 8.8%~20% 수준의 성장을 해 왔습니다. 비교적 초기인 2022년에 성장률이 조금 높았으며, 최근에는 성장률이 완만해지는 모습을 보입니다. 그렇다면, 오아시스의 사업은 Business cycle 중 어느 지점에 와 있을까요?

오아시스는 2024년 기준으로 창립 14기에 해당하며, 이미 1,000억 원 이상의 매출을 달성한 지 상당한 시간이 지난 만큼 사업 초기 단계로 보기는 어렵습니다. 또한 해당 산업은 경쟁이 매우 치열한 구조이므로, 독보적인 성장을 지속하며 시장을 압도하는 형태의 전개는 기대하기 어렵습니다. 따라서 연평균 20%를 초과하는 고성장률을 적용하는 것은 과도한 가정일 수 있습니다. 이에 따라, 최근 3개년 평균 성장률을 기준으로 적정 수준에서 타협된 성장률을 적용하는 것이 타당하다고 판단됩니다. 또한, 미래 현금흐름의 추정에 있어 출발점은 가장 최근 실적 연도인 2024년의 영업이익을 활용하는 것이 현실성과 객관성 측면에서 적절하다고 볼 수 있습니다.

average growth rate = (20%+11%+8.8%)/3 = 13.5%

WACC =10%, Terminal growth rate = 2%로 가정할 때, FCF에 곱할 배수(Multiple)는 아래와 같이 20이 산출됩니다. 그러면 이 Multiple을 세후 영업현금흐름 200 (FY 2024 영업이익) x (1+13.5%) x (1-0.22)= 198)에 곱하면 4,000억이 산출됩니다.

마켓컬리의 주주지분과 비교

마켓컬리와 오아시스를 비교해 보라고 하면, 누구든 규모가 더 큰 마켓컬리의 주주 지분가치가 더 크다고 추측할 것입니다. 그러나 총주주 지분가치는 아래와 같이 거의 동일하게 산출되었습니다.

물론, 가치평가 기법(valuation technique)의 차이가 두 수치를 유사하게 만든 주원인일 수도 있습니다. 컬리는 안정화된 영업이익이 없었기 때문에 PSR 법을 사용하였고 인용한 유사 기업들의 PSR은 0.1952로 상당히 낮았기 때문입니다.

그러나 0.1952라는 PSR은 엄연히 성숙기에 접어든 상장기업들의 실제 수치이므로 직관적으로 낮다고 해서 가치가 과소평가 되었다고 단정할 수도 없습니다. 어쨌든 우리는 최선의 방법을 적용하여 두 회사를 평가하였고 그 결과는 아래와 같습니다.