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마켓컬리

마켓컬리(Market Kurly)는 대한민국의 프리미엄 신선식품 및 식료품 이커머스 기업으로, ‘샛별배송’이라는 새벽 배송 서비스를 통해 이름을 알린 대표적인 온라인 유통 플랫폼입니다. 정식 회사명은 주식회사 컬리(Kurly, Inc.)이며, 2015년에 설립되었습니다. 창업자는 골드만삭스 출신의 김슬아 대표로, 전통적인 금융 업계에서 스타트업 창업으로 방향을 전환하며 주목을 받았습니다.
1. 회사 개요 및 사업 모델

• 기업명: Kurly Inc. (Market Kurly 운영사)
• 창립: 2015년
• 대표: 김슬아(영문 Sophie Kim)
• 주요 서비스: 밤에 주문하면 다음 날 아침 도착하는 ‘새벽 배송’ 중심, 신선식품부터 뷰티·패션·가전 등 상품군 확장
• 성장 배경: 재무 구조 악화 우려에도 불구, 지난 10년간 소비자 확장과 물류 효율화에 집중

2. 재무 성과

• 2024년 EBITDA: 첫 상각 전 영업이익 흑자 달성
• 2025년 1분기 실적: 매출: 5,807억원 (전년 대비 +8%)
• 영업이익: 17.6~18억원, 분기 기준 첫 흑자
• 영업이익률 약 0.3%로, ‘수익 구조 확보’의 신호탄이라는 평가
• 경영 전략: 2023년 수익성 개선 중심 구조 조정 → 2024~2025년 외형 확대 전략으로 전환

3. 자금 조달·IPO 동향

• 투자 유치 규모: 2021년 시리즈 G 라운드에서 약 7억 6천만 달러 유치 (Sequoia, SK Networks, CJ 등 투자 참여)
• 2022년 미·한 증시 상장 추진 (NY·KRX 동시 모색)
• 2023년 시장 악화로 일시 보류
• 2024년 수익 구조 확보 이후 재진입 검토 중

4. 경쟁 우위 및 전략 방향

• 라스트 마일 '새벽 배송' : 시장 최초로 새벽 배송 시스템을 도입하여 고정 고객층 확보
• 프리미엄 & 상품 다양화 : 식품 주력에서 뷰티, 패션, 가전까지 카테고리 확장 → 경쟁력 강화
• 네이버와 전략 제휴 : 최대 포털사와 연계하여 유통망 및 회원 기반 확대 기대
• 해외(미국) 진출 : H마트 등 현지 유통 채널과 연계하여 한인·유학생 대상 판매 확대

• 사업 개요 및 시장 지위: 마켓컬리는 국내 신선식품 '샛별배송'(새벽배송) 시장을 개척한 선두 주자입니다. 신선하고 고품질의 식품을 '샛별배송'을 통해 다음 날 새벽까지 배송하는 서비스로 유명합니다. '마장동 본앤브레드'와 같이 이미 정평이 난 신선제품 브랜드를 온라인으로 유치하는 등 독특하고 고품질의 식재료를 큐레이션하는 데 중점을 둡니다.
• 프리미엄 PB 상품을 개발하는 동시에 , '99시리즈'와 같은 초저가 PB 상품(치킨, 핫도그 등)을 출시하여 가치 소비 트렌드에도 대응하고 있습니다. 구매하는 식재료의 특성에 맞는 스토리와 레시피 콘텐츠를 제공하여 상품 가치를 높입니다. 마켓컬리의 PB 전략은 '프리미엄'과 '초저가'를 동시에 아우르며, 인플레이션 시대에 소비자의 가격 민감도를 고려하면서도, 브랜드의 핵심 가치인 '고품질 큐레이션'을 유지하려는 시도입니다.
• 유통 및 물류: DAS(Digital Assorting System)를 활용하여 신선식품 새벽배송에 최적화된 빠르고 정확한 분류 및 피킹을 수행합니다. '풀 콜드체인(Full Cold Chain)' 시스템을 운영하여 산지에서 고객 문 앞까지 전 유통 과정에서 식품의 적정 온도를 유지합니다. 100% 냉장/냉동 차량을 운영하고, 모든 분류 허브에서도 저온을 유지합니다. 빅데이터 기반의 독자적인 '수요 예측 시스템'을 통해 신선식품 폐기율을 1% 미만으로 최소화합니다. 도심형 물류센터(MFC) 구축도 모색하고 있습니다.
• 마켓컬리의 정교한 물류 시스템은 '신선함'이라는 핵심 가치 제안의 근간입니다. 특히 낮은 재고 폐기율은 고마진을 유지하기 어려운 신선식품 유통에서 수익성을 확보하는 데 결정적인 역할을 합니다. 이는 물류 기술력과 운영 효율성이 온라인 신선식품 비즈니스의 성공에 얼마나 중요한지를 보여주는 사례입니다.
• 2022년 11월 '뷰티컬리'를 론칭하며 화장품 판매에 진출했고 , 이후 패션, 인테리어 소품 등으로 카테고리를 확장하며 30~40대 여성 핵심 고객층의 라이프스타일 니즈를 공략하고 있습니다. 신선식품에서 '뷰티컬리' 및 다른 카테고리로의 확장은 단일 카테고리 사업의 성장 한계를 극복하고 고객 생애 가치(CLV)를 높이기 위한 전략적 다각화입니다. 이는 성공적인 틈새시장 이커머스 기업도 지속적인 성장을 위해서는 기존 고객 데이터를 활용하여 인접한 고마진 카테고리로 확장해야 함을 보여줍니다.

SWOT 분석

Strength
Weakness
Opportunity
Threat

재무제표 분석

마켓컬리의 매출은 증가율에 다소 변동이 있지만, 전체적인 규모는 지속적으로 확대되고 있습니다.

다만, 유통업계 전반이 치열한 경쟁 환경에 놓여 있는 만큼, 마켓컬리 역시 영업손실을 기록하거나 영업이익률이 상당히 낮은 수준에 머무르고 있습니다. 이러한 수익 구조는 고객 확보가 이 사업의 최우선 과제임을 보여주는 특징입니다. 즉, 마켓컬리는 먼저 고객을 자사 생태계로 유입시키고, 이후 재무 구조 개선을 통해 수익을 창출하는 전략을 취하고 있습니다. 한가지 고무적인 점은, 2024년부터 수익성이 점차 개선되기 시작했으며, 2025년 1분기에는 드디어 영업이익을 기록하기 시작했다는 점입니다. 그러나 아직 안정적인 영업이익이 지속적으로 실현되고 있다고 단정하기에는 이른 시점이며, 2025년은 마켓컬리가 손실 구조에서 본격적인 이익 구조로 전환(Turn-around)에 성공하는지를 가늠할 수 있는 중요한 해가 될 것으로 보입니다. 마켓컬리의 자산과 부채 항목 중 가장 큰 비중을 차지하는 것은 ‘사용권 자산’과 ‘리스 부채’입니다. 이는 마켓컬리가 운영 중인 오프라인 매장(off-Kurly)에서 발생하는 것으로, 점포 임차료의 현재가치가 자산으로는 ‘사용권 자산’으로, 부채로는 ‘리스 부채’로 각각 계상되기 때문입니다. 이러한 회계 처리 방식은 자산과 부채에 동일한 금액이 반영되므로 자본에는 직접적인 영향이 없지만, 유통 업종의 특성과 사업 구조를 잘 보여주는 핵심 계정 항목으로서 주석 등에서 명시적으로 표시되는 경우가 많습니다.

또 다른 특징적인 점은, 매입채무에 비해 매출채권의 회전이 빠르고 재고자산의 비중이 낮다는 것입니다. 이는 곧 자금 유동성이 원활함을 의미하며, 마켓컬리의 효율적인 운전자산 관리 구조를 보여줍니다. 구체적으로 보면, 매입채무는 2,316억 원인 반면 매출채권은 689억 원에 불과하며, 재고자산은 유통업체임에도 총자산의 약 8% 수준에 불과합니다. 즉, 상품 회수(현금화)는 빠르게 진행되는 반면, 지급은 상대적으로 여유 있게 진행되고 있으며, 이는 샛별배송 등 빠른 유통 시스템 덕분에 과도한 재고를 축적하지 않아도 되는 구조임을 시사합니다. 쿠팡을 비롯한 주요 유통업체들과 마찬가지로, 마켓컬리의 최우선 과제는 수익 구조의 개선을 통해 안정적인 이익률(중간이윤)을 확보하는 것입니다. 아무리 매출 규모가 크더라도 이익을 창출하지 못하면 주주에게 돌아갈 수 있는 금액은 존재하지 않으며, 결국 자금 유동성 악화로 기업이 부실화될 수밖에 없습니다.

기업가치 관점에서도 핵심은 ‘매출 규모(revenue size)’가 아니라 ‘이익(earnings)’이며, 결국 배당 등으로 주주에게 환원 가능한 금액만이 총 주주지분의 가치를 구성하게 됩니다. 상장사의 경우, 이는 곧 시가총액(market capitalization)으로 귀결됩니다. 컬리는 2024년부터 수익 구조 개선의 조짐을 보이기 시작했습니다. 2023년까지는 분명한 영업손실을 이어왔지만, 2024년에는 전년도 1,436억 원에 달했던 영업손실이 183억 원으로 대폭 줄어드는 성과를 보였습니다. 이러한 개선의 원인은 크게 두 가지로 요약됩니다. 첫째, 매출원가율의 개선과 둘째, 판매관리비의 절감입니다. 구체적으로, 매출이익률(sales margin)은 전년 대비 2.1%p 상승하여 807억 원의 매출총이익 증가를 실현했으며, 판매관리비(판관비) 또한 446억 원 절감되면서 총 1,253억 원 규모의 영업손실 축소로 이어졌습니다.

▶ 판매비와 관리비의 변동내역

2024년, 마켓컬리는 판매비와 관리비 항목 전반에서 전기 대비 금액이 감소하며, 본격적인 비용 절감 국면에 진입했음을 보여주었습니다. 급여와 주식보상비용 등 급여성 항목에서만 140억 원이 감소했으며, 포장비, 지급수수료, 광고선전비 등 여러 비용 항목에서도 고르게 비용 절감이 이루어졌습니다. 이러한 절감의 결과, 2024년 한 해 동안 총 446억 원의 판매관리비 감축이 실현되었습니다.

아직 영업손실, 주주지분은 없는가?

원가율과 판관비의 개선을 통해 컬리는 약 1,000억 원 규모의 비용 절감을 달성했지만, 아직 본격적인 영업이익을 실현했다고 보기는 어렵습니다. 이는 곧 주주에게 실질적으로 귀속될 수 있는 이익이 충분하지 않다는 점을 시사하며, 수익 환원이 불확실한 상황에서는 신규 투자 유입에도 제한이 따를 수밖에 없습니다. 그럼에도 불구하고 컬리의 기업가치는 여전히 유의미하게 평가되고 있습니다. 그 핵심 배경은 미래의 수익 창출에 대한 기대감 때문입니다.

한편, 기업가치(즉, 주주 지분가치)는 회계상 이익이 아닌 ‘현금 흐름’을 기준으로 평가됩니다. 다시 말해, 영업이익이 아니라 주주에게 귀속되는 현금흐름(FCFF; Free Cash Flow to the Firm)이 기업가치를 결정짓는 핵심 지표입니다. 영업이익과 실제 현금 흐름 사이에는 다음과 같은 항목들이 개입됩니다. 영업외손익 (Non-operating income/expenses), 세금 (Tax), 투자지출 (CAPEX; Capital Expenditures), 운전자본 변동 (Change in Working Capital). 이들 요소는 일반적으로 변동성(volatility)이 매우 크기 때문에, 실제 주주 귀속 현금흐름을 단순화하거나 일반화하는 데 어려움을 줍니다. 따라서 기업가치 평가 시, 영업이익에서 세금만 차감한 개념인 세후 영업이익(NOPAT; Net Operating Profit After Tax)을 기반으로, 할인현금흐름(DCF; Discounted Cash Flow) 모델을 적용하는 방식이 흔히 사용됩니다.

그러나 모든 기업에서 앞서 언급한 항목들의 변동성이 크게 나타나는 것은 아닙니다. 만약 해당 항목들의 변동성이 작고 예측 가능하다면, FCF(Free Cash Flow)를 활용한 가치평가가 더욱 의미 있게 적용될 수 있습니다. 그렇다면, 컬리는 어떨까요? 2024년 컬리의 현금흐름표 항목들을 살펴본 결과, 다음과 같은 요약 내용을 확인할 수 있었습니다. 컬리는 2024년 한 해 동안 당기순손실 406억 원을 기록했지만, 실제 영업현금흐름은 1,333억 원으로, 순손실과 1,700억 원 이상의 차이를 보였습니다. 이와 같은 차이는 감가상각비, 리스 부채 이자 비용, 그리고 매입채무 증가와 같은 비현금성 항목 및 자금 유입 요인에서 발생한 것으로 파악됩니다. 특히, 영업활동으로 인한 자산·부채의 변동, 즉 단기 유동 자금 항목은 변동성이 크기 때문에 분석에서 제외하는 것이 일반적입니다.

이를 제외하면, 순 영업현금흐름은 1,333억 원 - 637억 원 = 약 695억 원 수준으로 계산됩니다. 여기서 세금 유출액(약 22%)을 차감하면, 세후 영업현금흐름(NOPAT)은 약 546억 원(약 550억 원)이 되며, 다시 2024년의 투자지출(350억 원)을 차감하면, 최종적으로 약 200억 원의 잉여현금흐름(FCF)이 발생한 것으로 해석할 수 있습니다.

컬리의 주주지분 평가는 난해하다.

컬리의 총주주 지분가치(주식 가치)를 평가하는 일은 여전히 복잡하고 보수적인 접근이 요구됩니다. 그 가장 큰 이유는 컬리가 아직 본격적인 영업이익 창출 단계에 도달하지 못했기 때문이며, 이로 인해 시점에서의 수익 기반 평가가 어렵고, 가치의 대부분은 미래 수익 창출에 대한 기대에 의존하게 됩니다.

따라서 컬리의 가치를 평가하려면, 미래 현금흐름(Future Cash Flow)의 추정이 필수적이며, 단순히 현재의 현금흐름에 고정된 성장률을 곱하는 방식은 한계가 있습니다. 예컨대, 앞서 분석한 2024년 주주 귀속 현금흐름은 약 200억 원 수준에 불과하며, 이를 기준으로 향후 5년간 연평균 30%의 고성장을 가정하고, 배수(Multiple)를 35배로 적용하더라도, 계산 결과는 <200억 × 35 = 7,000억 원>으로, 총주주 지분가치는 1조 원에 미치지 못하는 수준으로 평가됩니다.

대안찾기 : PSR (Price - Sales Ratio)

컬리처럼 매출은 크지만 이익이 나지 않는 업종의 대표적인 사례로는 바이오와 2차전지 산업이 있습니다. 이러한 재무 구조를 가진 기업에는 전통적인 DCF(현금흐름 할인) 방법론을 적용하기 어렵습니다. 무리한 가정을 통해 평가를 시도하더라도, 그 결과를 스스로 신뢰하기 어려운 상황이 발생하기 때문입니다. 이러한 경우의 대안으로는 PSR(주가매출비율)을 활용한 평가가 있습니다. 기업의 재무제표에서 가장 안정적이며 기업의 가치를 가장 잘 대표하는 지표가 매출(revenue)이기 때문입니다.


모든 기업에 있어 매출은 중요한 지표이지만, 특히 매출 성장을 먼저 달성하고 이후에 이익 성장을 도모하는 재무 전략을 지닌 기업들의 경우, PSR(주가매출비율) 방식의 가치 평가가 적합합니다.

PSR은 시가총액(Market Cap)을 총매출액(Total Revenue)으로 나눈 수치로, 기업의 외형 대비 시장에서 형성된 가치의 크기를 나타냅니다. 즉, 매출이 기업가치 산정에 중요한 기준으로 작용함을 의미합니다. PSR은 주로 벤처기업이나 스타트업처럼 이익보다 매출 성장에 초점을 맞춘 기업들을 평가하는 데 활용되며, 일정 수준 이상의 매출이 발생하고 있다는 전제가 필요합니다.

컬리와 같이 이익보다는 매출 성장에 초점을 맞추고 있는 기업에 PSR을 적용하려면, 유사 업종 내 상장사를 비교 대상으로 삼아야 합니다. 국내 식품 유통업계의 대표 기업으로는 이마트, SSG, BGF리테일, 쿠팡, 오아시스마켓, 롯데쇼핑, 하나로마트, 홈플러스, GS리테일, 초록마을 등이 있으며, 이 중 상장사는 이마트, 롯데쇼핑, SSG, BGF리테일, GS리테일, 그리고 쿠팡(NASDAQ)입니다. 이들 기업의 PSR을 확인해본 결과, 전반적으로 매출 규모는 크지만 시가총액은 그에 비해 낮은 편입니다.

이마트(가장 낮은 PSR)와 쿠팡(가장 높은 PSR)을 제외하고 나머지 네 곳의 평균 PSR은 0.1925로 계산됩니다. 이는 유사 기업들과의 상대적 비교를 통해 컬리의 적정 기업가치를 가늠할 수 있는 참고 지표가 됩니다.


Average = (0.23+0.15+0.27+0.12) / 4 = 0.1925

PSR 법에 의한 컬리의 주주지분가치

• 컬리의 총매출 : 21,926억 (2.19조)
• 동종기업의 평균 PSR : 0.1925
• 주주지분가치 : 4,215억 (= 2.19조 x 0.1925)

이와 같이 컬리의 총주주 지분가치는 4,215억 원으로, 비교적 낮은 수준으로 평가되었습니다. 이는 동종 상장기업들의 평균 PSR이 0.1925로 낮게 형성되어 있는 점이 반영된 결과입니다. 이번 분석을 통해 모든 유통업체가 공통적으로 직면하고 있는 핵심 과제가 '이익률 개선'임을 확인할 수 있습니다. 마켓컬리는 이미 2조 원이 넘는 매출을 달성했지만, 제품 원가, 운영비용, 물류 인프라 투자 등 모든 비용을 감안하고도 최종적으로 주주에게 귀속될 수 있는 순가치는 4,215억 원 수준에 불과합니다.

PSR 법에 의한 오아시스마켓의 주주지분가치

오아시스마켓과 비교해 보면, PSR 방식에 따라 산출된 총 주주지분 가치는 약 1,009억 원으로 계산됩니다. PSR(Price to Sales Ratio) 기법은 총매출 대비 시가총액의 배율(P/S)을 동일하게 적용하는 구조이기 때문에, 매출 규모가 클수록 기업가치 및 주주지분가치 또한 비례적으로 증가하는 특성이 있습니다.


다만 여기서 한 가지 짚고 넘어가야 할 점이 있습니다. 컬리의 경우, 지속적인 영업손실과 당기순손실로 인해 합리적인 주주 현금흐름(Free Cash Flow to Equity)을 추정하기 어려운 상황입니다. 이러한 이유로 컬리는 DCF 방식이 아닌 PSR 기반의 대안적 가치평가 방법을 적용할 수밖에 없었습니다. 반면, 오아시스마켓은 상황이 다릅니다. 공시된 손익계산서를 살펴보면, 영업이익률은 4.32%로 224억 원의 영업이익과 320억 원의 영업현금흐름(Operating Cash Flow)을 기록하고 있습니다. 이를 바탕으로 세후 영업현금흐름을 추정하면, 약 250억 원 (320억 × (1 - 0.22)) 수준이 됩니다.

▶ (주)오아시스의 손익계산서

▶ (주)오아시스의 현금흐름표

NOPAT을 이용한 오아시스 주주지분가치 평가

NOPAT(Net Operating Profit After Tax)은 세전 영업이익(EBIT: Earnings Before Interest and Tax)에 세율을 적용해 산출한 값으로, 다음의 간단한 공식으로 표현할 수 있습니다 여기서 세율(t)은 일반적으로 22%를 사용하며, 오아시스의 재무제표상 영업이익에 0.78을 곱해 NOPAT을 계산할 수 있습니다.

그러나 여기서 중요한 의문이 제기됩니다. “어떤 영업이익 수치를 사용할 것인가?” “영업이익을 기준으로 할 것인가, 영업현금흐름을 기준으로 할 것인가?” 예를 들어, 최근 3년 치 평균값을 사용할지, 혹은 가장 최근 연도(2024년)의 실적을 사용할지가 중요한 판단 요소가 됩니다.

오아시스의 연도별 매출성장률을 보면 대체로 8.8%에서 20% 사이의 성장세를 보여왔으며, 2022년에는 비교적 높은 성장률을 보였고 최근으로 올수록 성장률은 점차 둔화되는 모습을 나타냅니다. 이는 오아시스가 사업 초기 단계를 지나 성숙기로 접어들고 있음을 의미합니다. 2024년은 창립 14기에 해당하며, 연 매출 1,000억 원을 이미 초과한 상태이기 때문에, 더 이상 초기 성장 기업으로 보기는 어렵습니다. 또한, 유통업 특성상 경쟁이 매우 치열한 시장 환경에서는 특정 기업이 독주하는 양상을 기대하기 어려우며, 20% 이상의 고성장을 장기간 지속하기란 현실적으로 쉽지 않습니다. 따라서 본 평가에서는 최근 3개년 평균 성장률을 적용해 보수적이며 합리적인 전망을 반영하고자 합니다. 또한, 현금흐름 추정의 출발점으로는 2024년의 영업이익을 사용하는 것이 가장 타당한 접근으로 판단됩니다. 오아시스의 연평균 매출 성장률은 다음과 같이 계산됩니다. average growth rate = (20%+11%+8.8%)/3 = 13.5%

할인율(WACC)을 10%, 영구성장률(Terminal Growth Rate)을 2%로 가정할 경우, 아래의 영구 성장 가정 하 FCF에 곱할 수 있는 배수(Multiple)는 아래와 같이 20이 산출됩니다. 그러면 이 Multiple을 세후 영업현금흐름 200 (FY 2024 영업이익) x (1+13.5%) x (1-0.22)= 198)에 곱하면 4,000억이 산출됩니다.

마켓컬리의 주주지분과 비교

마켓컬리와 오아시스를 비교하면, 대부분의 사람들은 규모가 더 큰 마켓컬리의 주주 지분가치가 더 클 것이라 예상할 것입니다. 하지만 실제 계산 결과, 두 기업의 총주주 지분가치는 거의 비슷한 수준으로 산출되었습니다.

2024년 영업이익 (A)	성장률 (B)	세율 (C)	1차연도 현금흐름 (D = A × B × (1–C))	Multiple (E)	Equity Value (D × E)
224	13.5%(1.135)	22%	200	20	4,000

이는 적용한 가치평가 기법(valuation technique)의 차이가 주요 원인일 수 있습니다. 마켓컬리는 지속적인 영업손실로 인해 안정적인 현금흐름 추정이 어려워 PSR 방식을 사용했고, 비교 대상으로 인용한 상장기업들의 평균 PSR이 0.1952로 상대적으로 낮았기 때문입니다.

그렇다고 해서 이 PSR 수치가 과소 평가되었다고 단정할 수는 없습니다. 해당 PSR은 이미 성숙기에 접어든 상장 유통기업들의 실제 수치이며, 산업 특성과 시장환경을 반영한 결과이기 때문에 객관적 근거에 기반한 멀티플로 이해하는 것이 타당합니다. 결론적으로, 우리는 각 기업의 재무 상황과 산업 포지션을 고려한 최적의 평가 방식을 선택했고, 그 결과 다음과 같은 주주 지분가치를 도출해낼 수 있었습니다.

	마켓컬리	오아시스
Equity Value (총주주지분가치)	4,215억	4,000억
평가방법론	PSR	DCF

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