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사업에 대한 이해 (Business Understanding)

(주)아성다이소(이하 다이소)는 '균일가 생활용품점'이라는 독특한 비즈니스 모델을 바탕으로 대한민 국 유통 시장에서 강력한 입지를 구축했다. 모든 상품을 500원에서 5,000원 사이의 파격적인 가격대 로 제공하며, 고물가 시대에 소비자들에게 높은 가치를 제공하는 기업으로 평가받고 있다. 이러한 다이 소의 성공은 초저가 균일가 정책, 효율적인 상품 소싱 및 공급망 관리, 광범위한 매장 네트워크, 그리고 독특한 마케팅 전략에 기반한다.

초저가 균일가 정책

다이소의 가장 핵심적인 경쟁력은 모든 상품을 500원, 1,000원, 1,500원, 2,000원, 3,000원, 5,000원의 6단계 균일가로 제공한다는 것이다. 이러한 가격 정책은 20년 이상 유지되었다. 이는 패키지, 마케팅 및 광고 활동 ‘최소화’를 통해 유통 과정에서 발생하는 거품을 제거했기 때문에 가능했다.
이 정책은 소비자들에게 예측 가능한 쇼핑 경험을 제공하며, 다이소 브랜드에 대한 높은 신뢰를 구축하는 데 이바지했다. 실제로 다이소의 가격 정책은 소비자들에게 깊이 각인되어 있다. 과거에 1만 원대 상품을 판매한다는 소문이 있었는데, 이 소문만으로도 소비자들에게 부정적인 여론이 형성될 만큼 브랜드 정체성의 핵심을 이룬다고 할 수 있다.

상품 소싱 및 공급망 관리

다이소는 효율적인 상품 소싱과 공급망 관리를 통해 가격 경쟁력을 유지한다. 제조사와의 직접 협력을 통해 중간 유통 단계를 최소화하고, 대량 발주 및 현금 결제 시스템을 통해 원가를 절감한다. 특히 전체 판매 상품의 약 70%를 720여 곳의 국내 중소기업으로부터 공급받아 이들과의 상생 관계를 구축하고 있으며, 이는 국내 제조업 기반 강화에도 긍정적인 영향을 미친다. 동시에 전 세계 35개국, 3,600여 개의 해외 협력사를 통해 다양한 상품을 소싱하는 글로벌 네트워크도 갖추고 있다.

매장 운영 및 확장 전략

다이소는 전국적으로 촘촘한 매장 네트워크를 구축하여 소비자 접근성을 극대화했다. 2024년 기준 1,500개가 넘는 매장을 운영하고 있으며, 이는 경쟁 H&B 스토어인 올리브영의 매장 수(1,200개)를 웃도는 규모다. 특히 명동역점은 12층 규모의 플래그십 스토어로 운영되며 다양한 상품 구색과 쇼핑 경험을 제공한다. 이러한 오프라인 매장의 지배력은 다이소 성장의 중요한 기반이다.

마케팅 및 브랜딩 전략

다이소는 '가성비'를 핵심 가치로 내세우며 소비자들에게 어필한다. 전통적인 광고보다는 SNS 및 바이럴 마케팅을 적극적으로 활용하여 비용 효율적인 방식으로 브랜드 인지도를 높인다. 유튜브, 틱톡 등에서 '다이소 깡'(다이소에서 대량으로 물건을 구매하고 후기를 공유하는 콘텐츠) 과 같은 소비자 자생적 콘텐츠가 인기를 끄는 것이 대표적인 예다.
또한, '봄봄 시리즈', 'Y2K 시리즈' 등 시즌별, 테마별 상품 기획을 통해 소비자들의 지속적인 관심을 유도하고 매장 방문을 촉진한다. 광고비를 최소화하고 제품 자체의 경쟁력과 입소문을 통해 브랜드를 구축하는 전략은 다이소의 저가 정책을 뒷받침하는 중요한 요소다.

▶ 무엇이 다이소를 성장시키나?

다이소의 성장은 여러 요인이 복합적으로 작용한 결과다.

• 고물가 지속으로 인해 소비자들이 가성비 높은 제품을 선호하는 경향이 뚜렷해지면서 다이소가 직접적인 수혜
• 뷰티, 패션 등 상대적으로 마진이 높은 신규 카테고리로의 성공적인 확장이 매출과 수익성 개선에 크게 기여
• '다이소몰'을 중심으로 한 온라인 채널 강화 전략이 젊은 소비자층을 유입시키고 새로운 판매 채널을 확보
• K-컬처에 대한 관심 증가와 함께 외국인 관광객들의 쇼핑 명소로 부상하며 새로운 수요를 창출
• 지속적인 매장 확장과 상품 구색 확대를 통한 규모의 경제 실현이 매출 원가율 개선에 기여
여기에 최근 뷰티, 패션 등 상대적으로 고마진 상품군의 비중을 확대한 것도 수익성 개선에 긍정적인 영향을 미쳤다. 또한, 2022년 기준 41.1%의 낮은 부채비율에서 알 수 있듯이 안정적인 재무 구조를 갖추고 있다. 따리서 외부 환경 변화에 대한 대응력도 높다고 평가할 수 있다.
이는 다이소의 저가 전략이 단순히 가격 경쟁에만 의존하는 것이 아니라, 효율적인 운영 시스템과 전략적인 상품 포트폴리오 관리를 통해 지속 가능한 수익성을 확보하고 있음을 시사한다.

▶ 상품 카테고리 확장 전략 : 뷰티 부문

다이소는 기존 생활용품 중심에서 벗어나 뷰티, 패션 등으로 상품 카테고리를 적극 확장하며 새로운 성장 동력을 발굴하고 있다. 특히 뷰티 부문에서의 약진은 업계의 큰 주목을 받고 있다.
다이소가 뷰티 카테고리를 강화하는 주된 이유는 새로운 성장 동력을 확보하고, 상대적으로 마진율이 높은 제품군을 통해 수익성을 개선하기 위함이다. 다이소는 뷰티 제품에도 초저가 균일가 정책을 일관되게 적용하여, 대부분의 제품을 2,000원에서 5,000원 사이의 파격적인 가격에 선보이고 있다.
이러한 가격 경쟁력을 바탕으로 VT코스메틱, 클리오, 손앤박 등 유명 브랜드와의 협업을 통해 다이소 전용 라인을 출시하거나 기존 인기 제품을 소용량, 저가 버전으로 공급받고 있다. 아모레퍼시픽('미모 바이 마몽드'), LG생활건강('케어존 플러스', 'CNP by od-td') 등 대기업들도 다이소 채널의 성장 잠재력을 인지하고 전용 브랜드를 론칭하는 등 적극적으로 참여하고 있다.
제품 생산은 한국콜마, 코스맥스와 같은 국내 유수의 ODM/OEM 업체를 활용하여 품질에 대한 신뢰도를 높이는 동시에 가격 경쟁력을 확보하는 전략을 구사한다. 또한, '리들샷', '컬러밤'과 같이 SNS에서 화제가 되는 트렌디한 제품을 빠르게 도입하여 젊은 소비자층의 관심을 유도하고 있다. 이러한 전략은 다이소가 뷰티 시장에서 일종의 '테스트 베드' 역할을 하여, 10대와 20대 젊은 고객층을 새롭게 유입시키는 효과를 가져오고 있다.

다이소 뷰티 카테고리 주요 지표 및 인기 제품

주요 경쟁사 분석 : 올리브영

올리브영

다이소의 뷰티 카테고리 확장은 올리브영과의 직접적인 경쟁 구도를 형성하는 것처럼 보이지만, 실제로는 가격대와 주요 타겟 고객층에서 차이가 존재한다. 다이소 뷰티 제품은 대부분 5,000원 이하의 초저가인 반면, 올리브영은 1만 원에서 3만 원대의 중저가 제품이 주를 이룬다.
다이소는 트렌디한 제품을 저렴하게 시도해 볼 수 있는 '테스트 베드' 역할을 하는 반면, 올리브영은 보다 폭넓고 깊이 있는 상품 구색과 전문적인 뷰티 쇼핑 경험을 제공한다. 다이소는 올리브영보다 많은 매장 수(다이소 1519개 vs 올리브영 1246개)를 바탕으로 접근성에서 우위를 점하고 있다.

쿠팡

올리브영 외에도 쿠팡은 로켓배송을 필두로 한 빠른 배송과 방대한 상품 구색으로 온라인 시장을 장악하고 있다. 다이소는 '오프라인의 쿠팡'으로 불릴 만큼 파괴적인 가격 경쟁력을 무기로 하며, 최근 다이소몰의 성장을 통해 온라인 시장에서의 영향력 확대를 꾀하고 있다.

대형 마트

과거 유통 시장의 강자였던 대형마트는 가격 경쟁력 약화로 어려움을 겪고 있다. "할인점이 더 이상 싸지 않다"는 인식이 확산되면서, 다이소의 가격 경쟁력이 더욱 부각되고 있다. 이에 이마트 등은 자체 PB 상품을 강화하거나 LG생활건강과 손잡고 4,900원짜리 화장품을 출시하는 등 대응에 나서고 있지만, 생활용품 전반에서 다이소의 가격 우위를 넘어서기는 쉽지 않은 상황이다.

테무

중국계 이커머스 플랫폼 (알리익스프레스, 테무, 쉬인 - 이하 '알테쉬'): 알테쉬는 다이소의 핵심 경쟁력인 '초저가'를 직접적으로 위협하는 가장 강력한 경쟁자로 부상했다. 이들은 막대한 자본력을 바탕으로 국내 시장에 공격적으로 진출하고 있다. 하지만 다이소는 ▲즉시 구매 가능성 ▲제품을 직접 보고 만져볼 수 있는 오프라인 경험 ▲상대적으로 신뢰할 수 있는 품질 ▲국내 소비자 니즈에 맞춘 상품 큐레이션 ▲국제 배송 지연 및 통관 문제 없음 등의 차별점을 바탕으로 경쟁 우위를 확보하려 하고 있다. 특히 다이소의 강력한 오프라인 매장 네트워크와 브랜드 신뢰도는 알테쉬가 단기간에 따라잡기 어려운 핵심 자산이다.

다이소 vs 주요 경쟁사 비교 분석

재무제표 분석

"올다무"의 실적 비교

전반적인 규모와 수익성 지표의 순위는 올리브영, 다이소, 무신사 순서이다.
(1) 총자산, 매출, 영업이익, 당기순이익 : 올리브영 > 다이소 > 무신사
(2) 현금흐름 : 올리브영 > 무신사 > 다이소
* 일시적 거액의 건설중인자산 취득액 발생 ** 일시적 거액의 예수금 증가

▶ 수익성 분석

다이소는 초저가 상품 판매 모델에도 불구하고 높은 영업이익률을 유지하고 있다. 2024년 기준 9.35%의 영업이익률은 국내 주요 유통 대기업들과 비교해도 상당히 높은 수준이다. 이러한 수익성의 비결은 철저한 비용 관리에 있다. 앞서 언급한 바와 같이 제조, 유통, 광고, 포장 등 전 과정에서 비용을 최소화하고, 대량 매입과 박리다매 전략을 효과적으로 실행하고 있다.

재무 성과 분석

다이소의 매출액은 꾸준히 증가하여 2023년 3조 4,604억 원, 영업이익 2,617억 원을 기록했다. 2024년에는 매출 3조 9,689억 원(전년 대비 14.7% 증가), 영업이익 3,711억 원(전년 대비 41.8% 증가) 을 달성하며 사상 최대 실적을 경신했다. 최근 5년간 연평균 15%의 높은 성장률을 유지하고 있으며, 영업이익률 또한 2023년 7.6%에서 2024년 9.35%로 개선되어 타 유통 경쟁사 대비 우수한 수익성을 보이고 있다.

다이소 주요 재무 지표 (2021-2024년)

다이소의 자산구성은 유형자산(토지, 건물, 건설중인자산), 재고자산(22%), 기타자산(임차보증금, 15%), 현금성 자산(29%) 등으로 구성되어 있다. 가장 높은 비중은 역시 재고자산이며 매장 임차보증금과 현금보유량도 높은 비중을 차지하면서 유통업의 성격을 잘 나타낸다.

Asset portfolio
유통사에게 가장 중요하면서도 예민한 계정항목은 역시 재고자산이다. 재고자산이 진부화, 부진화 되어 손상(impairment)이 발생하게 되면 수익성이 큰 악영향을 미치기 때문이다. 아래 주석을 보면 2024년 재고자산평가손실은 11억 수준으로 전체 재고의 0.28%에 불과한 미미한 수준이다. 그만큼 다이소의 판매 품목의 회전율이 높다고 보아야 할 것이다.

▶ 재고자산의 평가

보고기간종료일 현재 당사의 재고자산에 대한 저가법 평가 내역은 다음과 같습니다.

(단위 : 천원)
당기에 계상한 재고자산평가손실은 1,141,155천원이며, 전기에 계상한 재고자산평가손실은 2,159,408천원입니다.
올리브영, 다이소, 무신사 3사 비교 재무제표를 보면 다이소만의 특징적인 부분이 있다. 매출과 영업이익(율)은 올리브영, 다이소, 무신사 순서이지만 영업현금흐름과 FCF(Free Cashflow to the Firm, 주주 귀속 잉여현금흐름) 는 올리브영, 무신사, 다이소 순서로 다이소와 무신사의 순서가 뒤바뀐다는 점이다.
이는 다이소의 2024년 현금흐름 중에서 운전자본(Working capital)이 증가하고 거액의 CAPEX(투자, 건설중인자산)이 발생했기 때문이다. 아래에서 보듯 회계이익에 비해 현금 이익은 매우 낮은 상태이다.


이것이 현금 유동성이 썩 좋은 편은 아니라고 해석해야 할까? 아래 2024년 현금흐름표(중요 부문 발췌) 를 보자. 운전자본 변동액(working capital change ; 영업활동으로 인한 자산 부채의 변동) 과 투자활동으로 인한 현금흐름에서 크게 minus가 발생했음이 눈에 띈다.
먼저 재고자산이 전기 대비 더 큰 폭으로 "증가(minus)"하고 매입채무가 전기 대비 큰 폭으로 "감소(minus)"한 것은 일반적으로 매출과 이익이 증가하면서 재고를 더 확보하고 채무를 신속히 결제하면서 발생하는 현상이라 할 수 있다. 따라서, 이는 보유 현금성 자산이 풍부해졌음을 의미하는 것으로 오히려 성장 추세를 반영한다.
영업활동을 통해 확보된 풍부한 유동성은 투자의 확대로 이어지고 있다. 아래에서 확인 할 수 있듯이, 건설 중인 자산의 취득액이 1,000억대에 달하며 이 중 500대는 토지 및 건물로 이전되었다. 즉, 토지 및 건물의 취득이 진행 중인 건과 완료된 건 모두 상당한 금액으로 발생하고 있음을 보여준다. 이는 매장을 임차하지 않고 토지 건물을 취득하는 경우로, 영업 목적과 투자 목적이 동시에 내재 된 거래로 추정할 수 있다.

▶ 유형자산 장부가액의 변동내역

보고기간 중 당사의 유형자산 장부가액의 변동내역은 다음과 같습니다.

<당기> (단위:천원)
요약하면, 영업현금흐름이 악화되는 것처럼 보이는 현상은 "착시" 현상이다. 이런 부분이 재무제표 해석에 있어 가장 어려운 부분이다. 특히 운전자본 변동(working capital change)과 투자지출(Capex) 두 항목과 영업현금흐름(운전자본 변동 반영 전) 과의 관련성을 잘 해석하여야 오해가 발생하지 않는다.
참고로 곧 수행할 주식 가치평가(valuation)는 영업현금흐름(cashflow)을 기초로 한다. 그러나 필자는 이전에 다른 주식 가치평가에서도 그랬듯이 웬만해서는 영업현금흐름을 사용하지 않는데, 이는 위에서 보듯 변동성(volatility)이 심하기 때문이다. 기업가치는 저변에 깔린 근본적인 핵심 이익(sustainable profit)으로 평가해야 하며 매기 변동되는 요소를 제거해야 유용성을 높일 수 있다. 따라서 다이소의 주식 가치 평가 시에도 영업현금흐름 대신 세후 영업이익(NOPAT ; Net Operating Profit after Tax)을 이용할 것이다.

주식 가치평가

상기와 같이 다이소의 이론적 가치는 최근 자기주식 매입 가격(거래가격)을 훨씬 상회한다. 여기서 이전에 수행했던 CJ올리브영의 총 주주지분(상장주식의 경우 시총에 상응하는 총 주식 가치) 을 비교해 보면 아래와 같다.


위를 보면 다이소의 주주 지분가치는 5.3조, 올리브영의 주주 지분가치는 5.3조로 거의 유사하게 산출되었다. 두 회사는 진정 유사한 밸류를 보유하는 것일까? 섣부른 결론을 내리기 이전에 가정과 변수를 되돌아보자. 위에서 "multiple"이 다이소(18)가 올리브영(11.4) 보다 높게 산출되었다. 이는 다이소의 성장률(growth rate)이 더 높게 적용되었음을 의미한다. 다이소의 성장률이 올리브영의 성장률보다 더 높다? 과연 맞는 것일까?
과거 3년간 성장률을 비교해 보자. 먼저 다이소의 경우 아래와 같이 13%~17%, 평균 15%인 반면 올리브영은 30% 수준임을 알 수 있다. 그렇다면 올리브영의 총주주지분 가치가 훨씬 높게 나와야 할 것이다.

다이소의 최근 3년간 매출성장률
올리브영의 최근 3년간 매출성장률
그럼에도 불구하고 두 회사의 총 주주지분의 가치는 유사하게 산출되었다. 이는 추정 기간인 5년 동안 성장률 분포와 관련이 있다. 필자는 다이소 주식 가치 평가 시 아래와 같이 5년간 15% 균일한 성장률을 적용하였다.
그러나 CJ올리브영 주식 가치평가 시에는 6차 연도 영구 현금흐름 성장률 2%에 이르기까지 균등하게 "체감"하는 성장률을 적용하였다. 이 성장률 적용 방식이 다이소 주식 가치를 "상대적으로" 높게 평가하게 만든 것이다.

▶ multiple 계산

무엇이 맞는 것일까? 필자가 CJ올리브영 주식 가치 평가 시 성장률을 체감시킨 이유는 올리브영의 최근 3년간 평균 성장률이 30%에 이를 정도로 매우 높기 때문이다. 반면, 다이소는 최근 3년간 평균 성장률이 15%로 올리브영의 1/2 정도이다.
혹자는 과거 성장률의 격차를 미래 성장률 격차로 상쇄(trade-off)하는 것은 끼워 맞추기에 불과하지 않느냐는 의견을 제시할 수 있다. 그러나 이것은 성장률을 상쇄했다기보다는 각 회사의 성장단계(step of growth)를 고려한 것이라 할 수 있다. 즉, 올리브영은 다이소에 비해 성장단계에서 상대적으로 초반에 위치해 있는 것이다.
모든 기업의 성장을 거치면 성숙기에 이르러 안정기로 진입한다. 전 세계 AI를 선도하는 엔비디아(NVDA)도 과거에 급격한 성장을 하였으며 현재는 중간 정도 수준의 성장을, 향후에는 좀 더 완만한 성장을 하다가 장기적으로 GDP 성장률(1~4%)에 수렴하게 된다.
산술적으로는 다이소가 올리브영 대비 작은 현금흐름이 체감하지 않는 성장률로 상쇄되어 주식 가치 총액이 유사하게 되었다고 할 수 있다. 그러나 그 의미를 해석할 때는 상황과 사실관계 그리고 경제적 실질을 고려한다.
참고로 만약 두 회사에 적용할 성장률 패턴을 동일하게 해서, 다이소 역시 체감하는 성장률을 적용하면 어떻게 산출될까? 할인율을 10%로 동일하게 적용하였기 때문에 현금흐름의 출발점인 FCF의 차이 할인 효과만큼 차이 나는데, 아래에서 다이소 총주식 가치는 4.3조 원으로 15% 성장률을 일률적으로 적용한 경우 결과치인 5.3조에 비해 1조 원이 Down 되었음을 알 수 있다.
정리하면, 추정 기간 5년 동안 적용할 성장률의 pattern을 아래와 같이 달리함에 따라 양사의 총주식 가치는 상이해진다. 이 중 어느 것이 더 타당한지는 두 회사의 Lifecyle과 향후 전망에 대한 예측에 따라 달라질 것이다.


어떤 사람은 H&B 부문에서의 Olive young의 압도적인 시장지배력을 고려할 때 향후 5년간 고성장을 유지할 것으로 보아 다양한 제품을 판매하는 Daiso에 비해 높은 주주 지분가치를 보유하리라 생각할 수 있지만, 또 다른 사람은 일상생활에 유용한 수많은 제품을 염가에 판매하는 동시에 좋은 품질의 H&B 제품을 거품이 빠진 가격으로 구매할 수 있는 다이소의 성장률을 더 높게 평가할 수도 있다.
이는 미래의 다양한 시나리오에 대한 예측을 기반으로 하는 최선 추정의 결정이다.

마치며

올리브영과 다이소의 이론적 가치는 최근 거래가격보다 훨씬 높게 나타난다. 두 회사의 주식은 상장되지 않았으므로 자기주식 거래가격이 공정가치라고 볼 수 없고, 거래가격을 기준으로 고, 저평가를 논하는 실익이 크지는 않다. 만약, 두 회사가 상장(IPO)하면 최소한 장외거래에서의 가격보다는 훨씬 높은 가치를 가질 것이라는 추정을 할 수 있다. 한편, 상장회사 중에는 화장품 유통회사가 "유사"한 사업 성격을 보유하고 있다고 볼 수 있다.
현재 상장된 화장품 유통회사는 브랜드 중심의 유통회사와 멀티브랜드 플랫폼·편집숍 유통사로 구분되며 전자는 상장, 후자는 비상장회사가 주류이다. 아래에서 보듯이 상장회사의 PER는 10~30까지 다양하므로 평준화된 지표를 얻기는 쉽지 않다.

▶ 브랜드 중심 화장품 유통사

한편, 5.3조 수준의 가치를 보유하는 KOSDAQ 상장기업에는 어떤 기업들이 있는지 궁금해졌다. 확인 결과 아래와 같이 에코프로, 레인보우로보틱스, 파마리서치의 시총이 5~6조 원을 형성하는데 이들은 시총 순위 4, 5, 6위라는 높은 순위에 rank 된 회사들이다. 이 중 미용 의료기기 제조회사인 파마리서치의 매출, 영업이익을 올리브영과 다이소와 비교해 보았다.


우선, 다이소, 올리브영의 매출 규모는 유사한 밸류를 가진 것으로 판단되는 파마리서치의 10배에 가깝기 때문에 비교 대상이 되지 않는다. 영업이익의 크기 역시 다이소, 올리브영이 파마리서치의 3~6배 수준이다.
남은 Factor는 성장률과 할인율이다. 다이소의 성장률은 15% 수준이나 올리브영과 파마리서치는 30%대에 이르고 있다. 할인율은 유사 기업 선정에 한계가 있어 다이소, 올리브영 가치평가 시에는 10%로 동일하게 적용하였다. 그러니 조사해 본 결과 의료, 의료기기 분야의 경우 상업적 단계(commercial-stage)에서의 평균 할인율은 7~9%라고 하므로 3회사의 할인율에 유의미한 차이가 없다고 가정할 수 있다.


물론 business가 동일하지는 않으므로 기업의 전망을 바라보는 관점에 큰 차이가 있을 수 있지만 매출과 영업이익의 규모만 보아도 다이소, 올리브영 두 회사의 경쟁력은 시총 5조인 파마리서치를 능가한다. 즉, 위 평가 결과인 5.3조는 최소한 과대 평가된 것은 아니라는 판단이 든다.