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"인생에 답은 없는 것 같다"

Big 4에서 Senior Partner로 근무하는 후배에게 카톡을 던졌다.

"맞는 것 같습니다."

이런 답변이 왔다.

삶을 하나의 개념(concept)으로 정의하는 것은 어렵고 정답도 아니다. 특히 돈과 행복 사이의 방정식은 하나의 명확한 답을 내기 어렵다. 후배는 나보다 5배를 많이 벌고 Big 4의 전무이다. 그러나 그는 적게 벌고 자유롭게 사는 나를 항상 부러워한다. 영업 스트레스가 그의 영혼을 무겁게 짓누를 때 더욱 그런 말을 많이 한다.

그러나 그것이 그가 자기의 직업에 꼭 불만이 있음을 의미하지는 않는다. 퇴사하고 싶다는 말도 진심이 아니다. 마음은 그렇지만 그럴 의사는 없는 것이다. 이직은 지금 직장이 싫다는 감정만으로 해버리면 혼돈에 빠지게 된다. 내가 진정 어떤 Life를 하고 싶다는 확신이 굳게 자리 잡고 있어야 가능하다.

후배도 그렇다. 그는 번듯한 Big 4 파트너의 삶이 싫지 않다. 그가 싫어하는 것은 지나친 영업 스트레스이지 자신의 위치와 직위는 아니다. 그는 매일 불평하면서도 그는 항상 그 자리에 있다. 그리고 그런 그가 잘못되거나 틀렸다고 할 것도 없다.

반면, 나는 그 후배보다 맷집이 약하다. 생각도 많다. 감정의 기복도 심하다. 이런 성격은 내가 이직을 많이 하게 만들었다. 때론 그냥 지금의 상황이 싫어서 도망치기도 했다. 그러곤 한동안 우울해졌다. 내가 왜 망가졌나? 이런 생각이 잔존하기 때문이다. 이것은 삶에 대한 진실한 통찰은 아니다. 껍데기에 갇혀 있는 상태기 때문이다. 최소한 이 껍데기는 깨고 나와야 한다.

나는 프리랜서로 글이나 쓰면서 자유롭게 살고 있다. 이렇게 산 지 얼마 되지 않았지만, 행복지수가 크게 늘었다. 그러나 내가 항상 만족스럽기만 하겠는가? 때론 부유한 라이프가 부러워질 때가 있을 것이며, 직장을 떠난 것이 후회될 때도 있을 것이다. 그럴 때는 도대체 정답이 무엇인지 알 수 없는 상황에 맞닥뜨린다.

결국 삶에서 압도적 승자는 없다. 1등과 꼴찌의 순위는 매길 수 있다. 그것은 행복의 총량으로 가능하기 때문이다. 따라서 행복의 총량을 최대화하는 것이 바른 결정이다. 어떤 사람은 30년을 고생하고 1년을 행복할 수도 있고, 어떤 사람은 매일 작은 행복을 쌓으면서 30년 동안 그것을 차곡차곡 누적시키며 살 수도 있다.

사회생활 하면서 가장 말하지 말아야 할 주제가 있다. 부동산(내 집)과 가족 자랑이다. 이것은 그냥 싸우자는 얘기이거나 서로 감정 상해도 상관없다는 말이 될 수 있다. 강남에 버젓한 집 있는 사람과 강북에 전세를 사는 사람이 친해지기 쉽지 않다. 이 두 사람의 행복지수를 비교하면 당연히 강남에 사는 사람이 더 높을 가능성이 크다. 그렇다면 재산은 행복에 있어 매우 중요한 요소라고 할 수밖에 없다.

그러나 나의 에세이에는 재물이 주는 만족감은 생계 지수를 넘어가는 순간부터 현저히 체감한다고 보았다. 먹고 사는데 크게 힘들지 않은 사람들이 그 경계선상에 있다. 예를 들면 나와 나의 후배, 또는 다른 회계사들이 그런 부류일 가능성이 크다. 이들은 엄청 고소득은 아니지만 생활에 큰 어려움이나 부족함 없이 산다. 이것이 떡볶이는 안 먹고 수시로 호텔 뷔페에서 밥을 먹는 수준은 아니다. 그냥 소소히 적당히 벌고 적당히 쓰는 수준이랄까.

삶에는 답이 없다. 최근에 급전이 필요한 적이 있었는데, 갑자기 직장을 그만둔 것이 후회되었다. 그러나 곧 그 후회감은 사라졌다. 직장이라는 감옥을 탈출해서 내가 하고 싶은 일을 하는 자유로부터 얻는 행복감이 더 크기 때문이다.

삶은 끝없이 출렁이는 물결이다. 심해에는 그런 물결이 없다. 고요할 뿐이다. 바람, 태풍, 해일, 물고기에 의한 작은 첨벙거림과 서핑으로 떠들썩함도 심해에서는 느껴질 리 없다. 심해는 우리의 삶을 정의하는 묵직한 중심체다.

우리는 하루하루 사는 것에 별로 익숙하지 않다. 모든 사람이 빠듯하게 살기보다는 여유롭게 살기를 원한다. 그러나 그것을 위해 많은 시간을 빠듯하게 보낸다. 그러니 삶의 방식은 밑 빠진 독에 물붓기 같다. 채우는 게 있으면 잃는 것도 있게 마련이다. 그렇다면 채우기 위해 모든 것을 희생하기보다는 수시로 적당히 채우고 비우고 하는 것이 결국 누적 관점에서 물의 양은 더 많을 것이다.

나는 오늘도 딱 두 가지만 기억하려 한다.

자유롭게 살면서 재물을 탐하지 말 것.
지금 괜찮으면 행복한 삶을 살고 있는 것.

두 가지이다.

현대로템 주식 가치 적정성 평가

오늘은 많은 투자자의 사랑과 부러움을 받는 현대로템 주가 적정성 평가를 해보려고 합니다.
현대로템은 한화에어로스페이스와 함께 방산 분야에서 가장 두각을 나타내고 있는 기업인데요. 많은 분의 관심을 반영하여 오늘은 현대로템의 재무제표와 주식 가치 적정성 평가를 해보려고 합니다. 현대로템의 주가는 지난 1년간 급격한 상승을 기록했었죠. 저 역시 현대로템의 주가가 너무 올라 투자하기 꺼려지곤 했었는데 그때마다 주가는 더 올랐던 기억이 나기도 합니다.

먼저 사업보고서상 기업과 매출 품목의 개요를 읽어봅니다.

사업개요

현대로템은 1999년 설립되어 K 계열 전차와 차륜형 장갑차 양산 사업, 창정비 사업 등을 수행하는 디펜스솔루션 사업, 국가 기간산업인 철도차량 제작, E & M (Electrical & Mechanical) 및 O & M (Operation & Maintenance) 등을 영위하고 있는 레일솔루션 사업, 그리고 제철 설비와 완성차 생산설비, 스마트팩토리 설비 및 수소인프라 설비 등을 납품하는 에코 플랜트 사업을 영위하고 있습니다.

현대로템의 디펜스솔루션사업본부는 지상무기체계의 연구개발 및 생산을 담당하고 있습니다. 세계적인 수준의 성능을 갖춘 K2전차를 성공적으로 개발하여 K1A1 전차 이후 지상군 핵심 전투력 증강을 위한 양산/전력화 사업을 진행하고 있으며, 수출 및 관련 기술지원 사업을 진행/추진하고 있습니다.

또한, 국방 개혁에 따라 우리 군의 기동성 향상을 위해 독자 개발을 완료한 차륜형 장갑차는 현대자동차그룹의 차량 관련 기술을 접목하여 지속적인 경쟁우위를 확보해 나가고 있으며, 목적에 따라 다양한 계열 차량으로 구축이 가능하기에 당사의 핵심 사업 제품군으로 자리매김하고 있습니다.

레일솔루션사업본부는 국내를 넘어 세계시장에 전동차, 고속전철, 경전철 등 각종 철도차량을 공급하고 있으며 특히 철도 시스템 분야와 운영 및 차량 유지보수 등 철도서비스 분야로 사업영역을 적극적으로 확대해 나가고 있습니다.

미래 시장 수요에 대응하기 위해 동력 분산식 고속전철 KTX-이음을 2021년 초 성공적으로 영업 운행에 투입했으며, 무가선트램, 2층 전동차, 수소전기트램 등 신차종 개발에도 박차를 가하고 있습니다. 신규 차종의 연구개발과 상용화를 통해 세계 철도차량 시장에서 입지를 공고히 하고 있습니다.

에코 플랜트 사업본부는 높은 기술력을 바탕으로 국내외 철강 및 자동차 생산 인프라 관련 다수의 공사를 성공적으로 수행해 왔습니다. 또한, 스마트팩토리 및 스마트물류 사업에 진출하여 4차 산업혁명 시대의 미래 기술 개발을 선도하고 있으며, 국내 최초로 항만 AGV를 납품하며 사업영역을 확장하고 있습니다.

아울러, 글로벌 수소경제 실현과 수소 사회로의 진입을 주도하기 위해 수소충전소, 수소추출기 등 수소 인프라 구축에도 힘쓰고 있습니다. 당사 의왕연구소 내에 운영 중인 H2 설비 조립센터는 연간 20기 이상의 수소추출기 생산 능력을 갖추고 있으며, 국내 여러 지자체 및 수소 특수목적법인(SPC)과 공급 계약을 체결하여 수소추출기, 수소 출하센터, 수소충전소를 공급하고 있습니다. 이를 통해 대한민국 수소 인프라 확충에 기여하고 있습니다.

2024.12.31 현재 전체 매출액은 43,766억 원이며 디펜스솔루션부문은 23,652억 원으로 매출액의 54%, 레일솔루션부문은 14,956억 원으로 매출액의 34%, 그리고 에코 플랜트 부문은 5,158억 원으로 매출액의 12%이며, 수주잔고는 187,578억 원을 확보하고 있습니다.
(출처 : 2024년 사업보고서)

주요 제품

디펜스솔루션 부문은 방산물자를 공급하고 있으며 주요 제품인 K2전차, 차륜형 장갑차 등의 공급을 통하여 최신예 지상 장비를 적기 전력화하는데 기여하고 있습니다. 이 외에도 K1/K1A1 전차 외주정비 및 성능 개량, 구난/교량전차 외주정비 등 국내 전차 관련 주요 정비사업을 수행하고 있으며, 항공우주 분야로의 사업영역 확대를 위하여 엔진 체계 등 관련 분야에 대한 사업 수행 역량을 강화해 나가고 있습니다.

레일솔루션 부문은 국내외 전동차, 고속전철, 경전철, 디젤동차, 기관차 및 객/화차 등 다양한 차종의 철도차량을 공급해 오고 있으며, 철도차량의 핵심 전장품을 독자 기술로 국산화하여 열차 종합 제어 관리 장치, 견인전동기, 추진 제어장치, 보조전원장치 등을 생산하고 있습니다. 이와 더불어 E & M 분야의 신호, 통신, 전력, PSD 등 철도 시스템 분야를 비롯해 운영 및 차량 유지보수, 개조, 부품공급 등 철도서비스 분야로 사업영역을 더욱 확대해 나가고 있습니다.

에코 플랜트 부문은 국내외 시장에서 자동차 생산설비(프레스, 차체·도장·의장 운반설비) 및 제철 설비를 공급하고 있으며, 국내 수소 인프라 설비 시장에 진입한 이후 사업영역을 확장해 나가고 있습니다. 또한, 자동창고, 물류센터, 항만 자동화 등 스마트 물류 설비 분야로도 사업을 확대하고 있습니다.
(출처 : 2024년 사업보고서)

부문별 매출액 비중

• 각 부문 제품 매출액 및 비중 (단위: 백만원)

재무제표 Overview

회사의 최근 4년간 실적은 가파른 우상향을 보임으로써 최근 1년간 급격한 주가 상승 패턴을 뒷받침합니다. 특히 2024년에 매출 성장율은 22%, 영업이익성장률은 117%로 역대 가장 높은 수준을 보였으며 2025년은 정점에 이르렀다가 이후 안정화되는 것이 증권사 concensus입니다.

매출, 이익과는 다르게 현금흐름은 추세는 균일하지 않습니다. 회계이익을 현금 이익으로 전환하는 과정에 불규칙 요소가 많다는 의미인데 흔한 패턴입니다. 눈에 띄는 부분은 2024년은 매출과 이익이 급성장하였음에도 영업현금흐름은 전년도 7,342억에서 1,425억으로 크게 감소하였다는 점입니다. 보통 매출과 이익이 많으면 현금도 풍부하리라 생각하지만, 꼭 그렇지는 않습니다. 장기적으로는 기업가치는 증가해도 단기적으로는 유동자금의 관리 측면에서 현금보유량과 변동량이 들쑥날쑥한 경우가 많습니다.

어쨌든 회계이익과 현금 이익의 추세가 일관적이지 못한 점은 DCF Valuation 과정에 긴장감을 불러일으킵니다. DCF는 기본적으로 현금흐름으로 추정하는 것이기 때문이죠. 그럼에도 불구하고 현금흐름의 불규칙성이 존재하는 상황에서 단순히 최근의 현금흐름을 추정의 출발점으로 삼는 것은 상당한 왜곡을 초래하기 때문에 적합하지 않습니다.

따라서 대안을 찾게 되는데요. 가장 적합한 대안은 영업이익(Operating Income)을 이용하는 것입니다. 혹자들은 DCF Valuation을 현금흐름이 아닌 회계이익을 사용하는 것은 결론을 부적합하게 산출하는 것 아니냐고 반문합니다.

그러나 이 문제는 평가의 목적과 관련지어 생각해 볼 사안입니다. 우리가 지금 하는 평가의 목적은 투자의사 결정을 염두에 둔 현재 시장가격의 적정성 평가입니다. 투자의사 결정, 그것도 초단기가 아닌 단기, 중기의 투자 목적이라면 현저한 고평가, 현저한 저평가의 존재 여부를 확인하는 것이 평가의 목적이므로, 정밀한 분석을 요하지 않습니다. 또한 역설적으로 DCF는 여러 가지 가정과 변수를 복합적으로 사용할수록 주관성(Subjectivity)은 짙어져서 평가결과치를 설명하기 어렵게 되는 경우가 많습니다.

서두가 길었는데요. 이제 현대로템의 최근 5년간 (2026년 추정 포함) 재무제표를 개관해 보겠습니다. 사뭇 복잡해 보이는 재무제표를 보는 방법의 전형은 "나무"를 보지 않고 "숲"을 보는 것입니다. 가장 먼저 매출, 영업이익, 당기순이익, 영업현금흐름, FCF의 최근 3~5년간 성장률 추이를 보십시오.

그러면 이 중 매출과 영업이익의 성장률은 비교적 안정적(완만한 성장 또는 하락 포함) 이지만, 당기순이익, 영업현금흐름, FCF는 울퉁불퉁 불규칙할 것입니다. DCF 현금흐름 추정(projection)은 일반화(normalization)하는 것이 목표이므로 변동성이 심한 과거 평균은 절대적으로 멀리 해야 할 부분입니다.

아래에서 보듯이 현대로템도 동일한 패턴을 보입니다. 매출 성장율은 완만하게 상승하고 영업이익 성장률은 최근 들어 급격한 상승을 보이고 있습니다. 그러나 당기순이익, 영업활동현금흐름, FCF는 패턴을 보이지 않고 불규칙합니다.

DCF에 가장 적합한 지표는 FCF > 영업현금흐름 > 영업이익 순서이지만, 불규칙성이 심하게 되면 이 순서는 역전됩니다. 앞서 언급했듯이 평가의 목표는 출렁이는 주가와 같은 변동성을 모두 고려한 평가가 아닌 변동성이 제거된 안정적인 이익, 즉 Fundamental을 측정하는 것이므로 우리는 안정적인 지표를 원합니다. 따라서 후술하겠지만 저는 5년 추정에 적용할 성장률로 가장 안정적이고 보수적인 매출 성장율 중 가장 최근 연도인 2024년 성장률을 선택하였습니다.
"왜 마음대로 선택하는 거죠?“

이런 질문을 하실 수 있습니다. 그러나 마음대로라기 보다는 최선의 추정(Best estimatation)이라고 지칭해 주십시오. 날고뛰는 Wall street analyst 들도, 그리고 그들의 평가 data를 사용하는 유명한 valuation information provider 들도 동일한 회사에 대해 제각기 다른 평가 결과와 전망을 내놓기 마련입니다.

그 첫 번째 이유는 그들이 단순히 "숫자"만 보지 않고 "Business"를 보기 때문입니다. 한편, 애널리스트들은 목표주가(Target Price)를 제시하는 것이 목적인 반면, 저 같은 이론적인 평가자들은 과대평가 되지 않은, 핵심 이익만으로 계량화된 Fundamental만을 솎아내는 것이 목적이라고 할 수 있습니다.

그런데 위 재무제표를 보면 제가 진하게 색칠한 부분이 있습니다. 2023년과 2024년의 영업활동현금흐름인데요, 특이하게도 실적이 급증한 2024년에 영업활동현금흐름은 급감하고 있습니다. 아마도 영업이익이나 당기순이익 외에 현금흐름을 보는 일반 투자자분들이 계신다면 이런 부분은 갸우뚱하실 수 있고, 그런 궁금증이 투자의사 결정을 지체하게 만드는 요소가 될 수도 있습니다.

그러나, 현금흐름이 매우 중요한 투자 지표 중 하나이지만, 때론 매출과 영업이익만 보면 되는 경우도 많습니다. 현대로템이 바로 그런 사례인데요. 이것은 재무제표를 바라보는 시간적 길이, 다시 말해 단기적 관점이냐, 장기적 관점이냐의 차이와 관련된 것입니다. 다시 말해 "영업현금흐름"은 단기적으로 심한 불규칙성을 보일 수 있는데, 그것이 회사가 유동성이 풍부하다거나 반대로 유동성이 악화한 상태라는 것을 직접적으로 암시하는 것이 아니라는 사실을 이해하는 것이 중요합니다.

그러면 위에 색칠한 부분의 원인, 그러니까 2024년 영업현금흐름이 왜 전기에 비해 현격히 감소했는지를 파악해 보기 위해, DART를 열어 2024년 공시 현금흐름표를 확인해 봅시다. 아래는 DART에 공시된 현대로템과 그 종속기업(연결 실체) 의 연결현금흐름표(consolidated cash flow satements)인데요.

우리는 여기서 붉은 box 친 "영업활동으로 인한 자산, 부채의 변동" 항목에 주목합시다. 보시다시피 2023년과 2024년이 부호를 달리하며 큰 편차를 보입니다. 실적이 더 좋았던 2024년에 당기순이익을 다 갉아 먹듯 영업활동으로 인한 자산, 부채의 변동이 크게 감소하고 있고, 2023년은 그 반대입니다.
2024년 운전자본 변동액은 (-)5,411억 원으로 연결 당기순이익 4,052억 원을 초과해 버렸습니다. 이러니 영업현금흐름이 확 줄어들 수밖에요. 그러나 이것이 좋지 않은 신호(bad signal)일까요? 전혀 그렇지 않습니다. 반면, 2023년은 상대적으로 이익이 낮았음에도 운전자본 변동액은 크게 증가하였는데 그렇다면 이것은 좋은 신호(good signal)일까요?

이 역시 그렇지 않다는 것입니다. 중요한 것은 회사의 전체적인 Business 상황이 어떠냐에 따라 운전자본 변동액은 +가 good signal이 될 수도, bad signal이 될 수도 있다는 것입니다. 따라서 시각을 조금 더 앞을 내다보는 관점(Forward looking)으로 전환하면, 단기자금 유동성 효과가 들이닥치지 않은 영업이익이 안정적인 지표를 사용해서 평가하고자 하는 평가목적에는 훨씬 부합한다는 느낌이 들게 됩니다.

이는 현금흐름 지표가 안정적이지 않은 회사에 대한 DCF Valuation 시 주주귀속잉여현금흐름(FCFF)의 대용치로 사용할 지표는 영업현금흐름이 아니라 영업이익이 되어야 한다는 판단을 더 강하게 뒷받침하는 역할을 합니다. 그러니 저는 영업이익을 이용해서 평가하려고 합니다. 그것이 훨씬 안정감을 주기 때문입니다.

평가로 넘어가기 전에 2024년의 운전자본 변동액을 크게 감소하게 만든 구체적인 요인이 무엇인지 확인하려고 합니다. 연결현금흐름표상 영업활동현금흐름 부분에 붙은 주석 34를 통해 확인할 수 있습니다.

눈에 띌 정도로 큰 금액만 봐야겠죠? 그 항목은 "매출채권의 증가"임을 알 수 있습니다. 즉, 매출 증가, 실적호조를 반영하는 지표라고 할 수 있습니다. 그런데 왜 (-)효과냐구요? 매출이 전부 당기순이익에 포함되어 있으니 매출 중 미회수한 금액은 빼줘야 하기 때문이죠. 즉, 매출 자체는 실적이지만 현금매출은 매출채권이 존재하는 한 회계 매출보다는 작을 수밖에 없습니다. 이것이 매출채권 증가의 (-)효과가 되겠습니다.

이는 일시적으로 즉, 2024년 한 해만 보면 전기에 비해 단기자금 여력이 확 줄어드는 모양새를 보이지만, 내년에 현금으로 왕창 유입되므로 사실 1년이라는 시간적 차이만 있는 것입니다. 고작 1년의 시간 차이가 왜 그리 문제가 되느냐고요?

DCF에서 시간가치가 미치는 영향은 장기로 갈수록 매우 커집니다. 뿐만 아니라 매출이 점점 증가할수록, 즉 기업이 성장할수록 매출채권은 점점 증가하므로 현금에 미치는 시간적 차이도 증가하게 됩니다. 쉽게 말씀드려 "절대 무시할 수 없는 요소"인 것입니다. 그럼에도 불구하고 무시하는 이유는 DCF를 연도별로 세밀하게 추정하는 작업을 하지 않는 한, 평가의 합리성에 미치는 영향이 Plus보다 Minus가 많기 때문입니다.

주식 가치 적정성 평가

최근 1년간 최고의 우량주이자 성장주는 한화에어로스페이스, 현대로템, 그리고 조선주였습니다. 너무 많이 올라 고평가 논란도 있었지만 그런 평가가 무색하게 주가는 날개를 단 듯 지속적으로 상승해 왔습니다. 마치 산봉우리에 올라가 있는 듯한 현대로템의 현재 주가는 적정한 수준일까요?

개략적이지만 명시적으로 평가해 보겠습니다. 어떻게든 계량화해서 결과를 내놓지 않으면 주식 투자는 뜬구름 잡는 이야기 놀음에 불과해 지기 때문입니다. 우리는 최소한 "투자 대상 회사가 향후 몇 년간 몇 퍼센트 성장해야만 시장에서 형성된 가격이 나온다"라는 판단 정도는 할 수 있어야 한다는 것입니다.

성장률(Growth rate)

DCF의 핵심 지표인 성장률 관련, 현대로템의 과거 4년간 매출의 연평균성장률 평균치(CAGR)는 12% 정도입니다. 이 값은 사용하지 않아야겠죠? 그 이유는 회사는 과거 3~5년간 지속적인 성장을 해 왔고 2024년은 그 정점에 있었기 때문입니다.

그렇다면 2026년은 증권가의 예상대로 작년의 성장세를 어느 정도 유지하는 수준에서 성장을 지속하고 그 이후부터는 완만한 하락추세를 보이면서 5년 이상의 장기 성장률에 다가간다고 보아야 할 것입니다. 이것이 가장 많은 사람들이 이 기업을 바라보는 관점입니다.

DCF평가는 주주에게 귀속되는 잔여(잉여)현금흐름을 추정하는 것이므로 성장률도 매출보다는 영업이익 성장률이 더 적합할 수 있습니다. 그러나 대부분은 매출 성장율이 더 안정적이며 보수적입니다. 어떤 분들은 왜 평가를 보수적(conservative)으로만 하려고 하느냐고 하시겠지만 보수적 관점은 평가의 목적 중의 하나라고 생각합니다. 매우 주관적인 DCF를 함에 있어 낙관적인 장밋빛 관점으로 평가한 들 사후적으로 적절한 추정임이 확인될 수도 있겠지만, 틀리게 되면 투자 손실로 귀결될 가능성이 높습니다. 따라서, 이런 공격적(aggressive)인 추정은 효용성이 떨어진다고 할 수 있기 때문에 보수적 관점은 유용하고 현실적이라고 할 수 있습니다.
현대로템 재무구조의 특징은 Leverage effect가 크다는 점입니다. 재무관리 이론에서 고정비 중심의 원가구조인 기업은 매출에 대한 이익의 민감도(sensitivity)가 크다고 하였는데 현대로템의 2024년 매출성장률이 22%임에 반해 영업이익 성장률은 117%인 점을 보면 알 수 있습니다.

물론 현대로템 사업의 특성상 생산 품목이 균질적이지 않으므로 특정 해에 어떤 생산품을 발주받느냐에 따라 이익률의 편차는 클 수 있습니다. 그러나 아래에서 보듯이 영업이익률이 점진적으로 상승하고 있다는 점을 고려하면 원가구조가 긍정적인 측면으로 변화해 오고 있고, 생각하는 편이 더 적절할 것 같습니다. 그렇지만 117%라는 성장률은 너무 높을 뿐 아니라, 이익성장률은 변동성이 클 수밖에 없어(2022년과 2023년의 영업이익 성장률 역전 현상에서 보듯이) DCF 추정에 그대로 쓰기는 무리입니다. 이렇게 높은 성장률을 적용한들 그 결과는 신뢰할 수 없기 때문입니다.
성장률 얘기가 나온 김에 Yahoo fiance와 같은 Global website에서는 현대로템의 단기 성장률을 얼마로 보고 있는지 궁금해져서 확인해 보았는데요. 아래에서 보듯이 2025년은 70.81%, 2026년은 16.92%로 예측함을 알 수 있습니다. 이러한 관점은 2025년이 성장의 peak를 보이고, 2026년부터는 차분해진다는 것으로 매우 일반적이고 타당한 관점입니다. 70.81%는 2024년 매출성장률(22%)과 이익성장률(117%)의 평균치 수준이고 2026년 16.92%는 2022년 매출성장률(22%)과 유사한 수준입니다.

결국 저의 관점과의 차이라고 한다면, 2025년 1차 연도 성장률을 22%로 볼 것이냐, 71%로 볼 것이냐입니다. 이에 대해 저는 약간 보수적으로 보았다고 할 수 있는 것입니다. 다르게 보면 22%의 성장률은 가장 최근의 높은 성장률이기 때문에 극단적으로 보수적이라고 할 수도 없습니다. 이런저런 관점으로 바라본 결과치는 2024년 매출 성장율이 가장 적합한 중간치의 수치라는 느낌을 줍니다.
(출처 : Yahoofinance)

DCF Result

이상 저의 추정을 합리화하는 "썰"을 풀었으니 이제 DCF 평가를 해보겠습니다. 위에서 결정한 성장률은 아래와 같습니다. 올해까지 현대로템은 강력한 성장세를 보이다가 2026년부터는 차분하게 안정화되는 모습을 보일 것으로 추정하였습니다. 혹자는 지속적으로 성장하는 것이 더 합리적인 판단 아니냐고 반문할 수 있습니다.

그러나 고도의 기술력 기반 사업인 점을 고려하면 결코 지속적인 성장 가정은 무리입니다. 그리고 모든 개별기업이 life cycle은 성장→안정→완만한 체감 곡선을 경험하게 되어 있습니다.

한 기업이 장기간 지속적인 성장을 한다는 가정은 비현실적이기 때문이죠. 예를 들어 반도체 산업의 최정점에 있는 엔비디아도 Google, Meta, Microsoft, Amazon 등 다른 Big-tech 기업과 중국기업들의 도전에 직면해 있고 이런 경쟁은 엔비디아의 성장을 예전과 다르게 완만하게 만들 것임을 예상할 수 있습니다.
* where, Discount Rate (WACC) : 8.34%,
WACC는 아래 유명 valuation website가 제시하는 할인율의 평균치를 사용했습니다. 현대로템의 현재 시총은 11.8조이군요. PER는 29입니다. PER 29는 약간 높은 수준이라 할 수 있습니다. DCF 산출 결과치는 9조이니, 시총보다 약 30% 낮은 수준입니다. 관점에 따라 다르겠지만 평가의 전반적 취지와 목적상 30%는 큰 차이라고 생각하지는 않습니다.

Global Reference

동네 회계사인 저의 DCF 평가를 검증(?) 하는 측면에서 Global website 몇 군데를 조회해 보았습니다. 설령 이들이 저와 다르게 평가하였더라도 저는 최선의 추정(best estimate)을 했기 때문에 오류라고 볼 근거는 없습니다. 그런 관점에서 보면, 모든 투자자는 자기만의 DCF 평갓값을 보유하고 있어야 하는 것입니다.

아래와 같이 Yahoo finance에서 조회되는 Wall street Analyst 현대로템의 주가 전망은 현재 주가는 저의 평가 결과와는 상반되게 약 30% 정도 "저평가"되어 있는 것으로 나옵니다. 다만, 이 주가는 목표주가(Target price)이므로 공정가액(Fair value) 관점보다는 조금 공격적이라는 점을 고려해야 합니다. Analyst의 추천(Recommendation)도 "Strong Buy(강력 매수)"와 "Buy(매수)"가 주류를 이룹니다.

한편, Simplywall.st. 도 현대로템의 현재 주가는 공정가액 대비 약 43% 저평가된 것으로 평가하고 있습니다. 반면에 valueinvesting.io는 오히려 40%가량 고평가된 것으로 평가하고 있으며, Guru focus는 약 20% 저평가된 것으로 평가하고 있음이 확인됩니다. 이처럼 모든 평가자는 다른 관점을 보유하고 있습니다.

검토 의견

DCF의 요체(Key Factor)는 성장률(growth)입니다. 이는 회계적, 통계적 관점보다는 Business 관점이 더 뒷받침되어야 합니다. 따라서 Business를 가장 잘 이해하는 사람이 가장 합리적인 평가를 할 수 있다고 봅니다. • 방산 수출 확대: K2 전차, K9 자주포 등의 수출증가, 폴란드 등 유럽 국가들과의 대규모 계약체결
• 친환경 투자: 정부의 수소경제 활성화 정책에 따른 수소추출기 및 충전 인프라에 대한 투자.
• 철도 인프라 현대화: 국내외에서 노후 철도차량의 교체 수요와 도시철도 확장 계획이 진행 중. 성장률로 이익성장률이 아닌 매출성장률을 적용한 점, 2026년부터 점진적으로 체감하도록 추정한 점을 고려할 때 과대평가 요인을 최대한 억제하려고 하였습니다. 따라서 과대평가 된 것은 아니므로 이 금액 대비 30% 높은 수준의 주가를 단정적으로 "고평가"라고 결론 내리는 것은 적절치 않습니다. 따라서 현대로템의 현재 주가에는 시장의 상당한 기대감이 반영되어 있지만, 크게 고평가된 것은 아니다로 정리할 수 있을 것 같습니다.