TAXNET POSTBeta Service

이번 주말은 북한강과 cafe 라조리오, 커피와 단팥빵, 콩국수와 녹두전, 도쿠시마 라면, 그리고 카카오페이 주식 가치 적정성 평가로 요약할 수 있겠습니다. 남부지방에 폭우가 내렸던 토요일, 서울과 경기도는 아주 쾌청한 날씨였습니다. 저는 아침에 일어나서 밖을 내다보고 하늘이 맑으면 북한강이나 남한강 근처의 카페로, 하늘이 흐리면 강남에 있는 카페로 향합니다. 토요일은 스위스 부럽지 않은 아름다운 북한강 뷰가 한눈에 내다보이는 ‘라조리오’라는 카페에 가서 커피와 독서, 글쓰기를 하며 평범하지만 아주 즐거운 시간을 보냈습니다.

과거에는 해외여행을 한 번이라도 더 가고 싶어 했습니다. 하지만, 어느 순간부터인가 해외여행에는 별 관심이 없어졌습니다. 항상 곁에 두고 볼 수 있는 풍경이, 더 큰 만족감을 준다는 것을 깨달았기 때문인데요. 화려한 해외 유명 관광지보다, 언제든 차를 타고 한 시간 내로 가서 볼 수 있는 소박한 풍경에 더 큰 매력을 느끼게 되었습니다. 어떻게 보면 이건, 소유욕 같기도 하고 또 어떻게 보면 ‘소확행’ 같기도 합니다.

파란 하늘, 하얀 뭉게구름, 초록빛 산, 쪽빛 강물의 조화…. 너무 예쁘지 않나요? 나이아가라 폭포처럼 웅장하고 대단하지는 않지만, 마음에 평화를 주기에 더없이 충분합니다. 여기에 시원한 커피 한 잔이면 더 이상 바랄 것이 없죠.
글을 쓰는 지금은 일요일입니다. 오늘 날씨는 어제만큼 날씨가 좋지는 못해서 강남에 있는 cafe로 향했습니다. 자주 가는 선릉역의 ‘테라로사 포스코센터 점’에 자리를 잡고, 아이스 카페라테와 단팥빵으로 아침을 시작합니다. 그러곤 습관처럼 노트북을 꺼내 놓고 무엇을 써볼까, 고민하죠. IFRS(국제회계기준) Issue paper를 쓰기엔 주말을 너무 팍팍하게 보내는 것 같아서, 회계이론보다는 조금 더 soft 한 재무제표 분석과 주식 가치평가를 해보기로 했습니다. 그런데 어떤 기업을 해볼까 참 고민이 되더군요. 앞에 앉은 마눌님께서는 방 탈출(?)인가 뭔가 하는 정체불명의 유튜브 방송을 보면서, 배꼽을 잡으며 한마디 던집니다.

"거 참 흥 없네.......~~!!"

주말은 저렇게 보내는 건가?

아이스라테가 참 적습니다. 단팥빵을 넘기기 위해 몇 번 쭉쭉 빨아들이면, 진한 풍미의 테라로사 라테가 순식간에 사라집니다. 참 아쉽죠. 한 잔 더 마시고 싶지만, 다음엔 좀 더 천천히 마시리라 다짐하며 남은 갈증은 생수로 대신하기도 했습니다. 그렇게 오늘 재무제표 검토 및 주식 가치평가 대상 회사로 ‘카카오페이’를 선택했습니다.

카카오페이는 장사를 잘하는 회사일까요? ‘카카오’ 브랜드에 기반한 네트워크 서비스의 영향력은 참 대단한데요. ‘카카오’는 그동안 ‘카카오톡’을 기반으로, 수많은 종류의 다양한 비즈니스를 창출해 온 기업입니다. 카카오페이도 그중 하나죠. 그런데 문득 궁금증이 떠오릅니다.

"카카오페이…? 내가 카카오페이를 자주 이용하나???"

잘 모르겠습니다. 하지만 한 가지 명확한 것은 최근 가상화폐 거래 시 본인인증을 할 때, 카카오페이를 거쳤던 것이 기억납니다. 카카오 정보 소유자와 계좌 정보 소유자의 일치 여부를 확인하는 것이겠죠. 또 어떨 때 쓰는 것일까요? 각종 인터넷 웹사이트 접속을 카카오톡과 연동하여 간단하게 연결했던 기억도 나고요. 카카오페이에 자금을 이체하여 송금 용도로 사용했던 경험도 있습니다. 그러나 삼성페이처럼 결제 수단으로 사용해 본 경험은 별로 없는 것 같습니다.

‘주식 가치평가도 식후경’이라는 말이 있죠? 글쓰기를 잠시 멈추고, 점심을 먹으러 카페 밖으로 향했습니다. 습하지만 않을 뿐이지, 햇볕이 강렬하게 내리쬡니다. 이제 한여름이 다 된 듯합니다. 저는 시원한 음식을 좋아해서 여름이 되면 아이스라테, 냉면, 콩국수를 입에 달아 놓고 사는데요. 그래서 지난주부터는 주말마다 와이프님을 끌고, 각종 냉면집과 콩국수 집을 돌아다니고 있습니다. 오늘은 가까운 거리에 미쉐린가이드 '빕그루망' 7년 연속인 "피양콩할머니"집을 방문해 보았습니다.
미슐랭 빕구르망이란? 미슐랭 빕 구르망(Bib Gourmand)은 1997년에 신설된 비교적 최신 부문으로, 미슐랭 만년 캐릭터인 “비벤덤(Bibendum)”과 프랑스어 '식도락가(gourmand)'의 합성어로 미슐랭 가이드에서 “합리적인 가 격에 뛰어난 품질의 음식을 제공하는 식당"에 수여하는 별도 인증입니다. 별(star)만큼 화려하진 않 지만, “맛 대비 가격”이 우수한 곳이라는 점에서 매우 중요한 가치를 지닙니다.
미슐랭 빕 구르망은 “합리적인 가격에 훌륭한 맛을 제공하는 식당에 주는 신뢰도 높은 표식입니 다. 맛과 가치, 일관성을 모두 만족하는 곳에 수여되며, 일상 속에서도 쉽게 경험할 수 있는 수준의 고급 식사를 찾는 소비자에게 매우 유용한 지표입니다. 저는 처음에 ‘밥그루밍’인줄 알았습니다. 서서히 빠져들어 결코 헤어 나올 수 없는 식사…. 뭐, 이런 의미인 줄 알았는데, 자세히 눈을 크게 뜨고 보니 ‘빕그루밍’이었습니다. 너무 사회 뉴스를 많이 봤던 탓일까요? 어쨌든, 피양콩할머니 집의 식사상은 다른 집과는 달리 ‘정성’이 가득 담겨 있었습니다. 주메뉴 전에 나오는 몇 가지 밑반찬만 봐도 알 수 있었죠. 일반 접시가 아닌 작은 그릇에 제법 소복이 담겨 나왔거든요. 김치, 오징어채, 배추 나물, 오이소박이, 두부구이 총 5가지인데, 놀랍게도 모두 맛있었습니다.

콩국수는 디폴트(Default) 메뉴이고 ‘전’까지 먹기로 했습니다. 감자전과 녹두전 중 뭘 먹을까 와이프에게 물으니, 마침 옆을 지나던 아주머니가 ‘반반!!!’하고 크게 외쳤습니다. 치킨도, 중식도 반반이 진리겠죠. 그래서 전도 반반을 주문해봤습니다.

저는 자칭타칭 콩국수 전문가입니다. 이번에 맛본 피양콩할머니 집 콩국수는 충분히 맛있었습니다. 그래도 서울에서 내로라하는 콩국수 집 수준만큼은 아니었습니다. 그 집처럼 국물이 진하고 걸쭉하며, 고소하지는 않았거든요. 그저 뽀얀게 담백한 맛이었습니다. 하지만 감자전, 녹두전은 우열을 가리기 힘들 정도로 둘 다 아주 맛있더군요.

맛있는 여름 식사를 마치고 카페로 돌아오는 길에, 편의점에 들렀습니다. 와이프가 갑자기 "앗! 도쿠시마!!"라고 외쳐서 뭔가 봤더니 ‘도쿠시마라면’이라는 게 있었습니다. 와이프님께서는 체제들하고 나눠 먹는다고 3통을 삽니다. 저는 보이지 않는 걸까요?

‘유명한 건가…?’

그건 모르겠지만, 확실한 건 결국 다 제 뱃속으로 들어가게 될 거라는 겁니다. 제가 다 뺏어 먹을 거거든요. 이런 속내를 와이프에게 숨기고, 사람 좋은 미소를 지으며 카페로 다시 들어 왔습니다.

카카오페이의 사업(Business)

카카오페이는 ‘간편결제와 금융서비스’를 중심으로 하는 디지털 금융 플랫폼입니다. 쉽게 말해, 사람들이 돈을 보내고, 받고, 결제하고, 투자하고, 보험을 들 수 있게 해주는 종합 금융 앱이라고 보면 되는데요. 주요 비즈니스는 다음과 같이 나눌 수 있습니다.

✔ 간편결제 서비스

카카오페이머니를 충전해 두고, QR코드나 바코드로 편의점, 식당, 온라인 쇼핑몰 등에서 결제 가능. 카카오톡 친구에게 송금도 간편하게 가능 (계좌번호 몰라도 됨) → 예: 친구가 밥을 대신 계산했을 때 카톡으로 바로 돈 보내기

✔ 송금·계좌 연결 서비스

사용자가 본인 은행 계좌를 등록하면 잔액조회, 이체 등을 카카오페이에서 한 번에 가능. 자동이체나 계좌 간편 연결 등을 지원 → 예: 여러 은행 계좌를 카카오페이 하나로 조회 가능

✔ 보험

카카오페이 플랫폼 안에서 소액보험, 미니보험 판매 (ex: 여행자 보험, 반려동물 보험 등)
보험 설계사 없이도 앱에서 보험 가입·해지 가능 → 예: 해외여행 갈 때 1,000원대 보험을 몇 번 클릭으로 가입

✔ 투자 (카카오페이증권)

국공채, ETF, 펀드, CMA 계좌 등에 소액으로 투자 가능. 복잡한 증권 앱 없이 간편하고 직관적인 투자 환경 제공 → 예: 커피 한 잔 값으로 매일 자동 ETF 투자 가능

✔ 신용 관리·대출 중개

마이데이터 기반으로 신용 점수 확인, 맞춤형 대출 상품 추천. 사용자가 입력한 조건에 맞는 여러 금융기관의 대출 상품 비교 → 예: 내가 받을 수 있는 대출을 한 번에 비교해서 선택

✔ 오프라인 확장

택시, 병원, 식당, 마트 등에서 QR결제 지원. 전국 주요 가맹점에서 카카오페이로 결제 시 혜택 제공 → 예: 카카오페이로 결제 시 할인 또는 페이머니 적립

요약하면, 카카오페이는 ‘카카오톡 기반’으로 일상 속에서 금융을 쉽고 빠르게 해결해 주는 앱이라고 할 수 있습니다. 결제, 송금, 투자, 보험, 신용 등 모든 금융서비스를 하나로 묶은 생활밀착형 금융 플랫폼이라는 점이 특징입니다.

한편, ‘Pay’라 하면 떠오르는 단어가 있죠. 바로 ‘삼성페이’입니다. 카카오페이와 삼성페이는 같은 ‘보수’이지만 용도와 기능 측면에서 상당한 차이가 있죠? 두 페이를 비교해 보면 다음과 같습니다.

가치평가의 기본전제, 부문별 손익

카카오페이의 Business는 금융과 비금융 2가지 부문(Segment)으로 구분되므로 가치평가 수행 시에 이 둘을 분리하여 각각 평가하는 것이 평가의 핵심이라 할 수 있습니다. 카카오페이의 연결 손익계산서는 IFRS 기준에 따라 금융업 관련 손익과 비금융업 관련 손익으로 명확 히 구분된다. 이는 카카오페이가 금융업 인가를 받은 일부 자회사(예: 카카오페이증권)와, 비금융 성격 의 본사업(예: 간편결제·플랫폼 수수료 등)을 함께 영위하고 있기 때문이다.
따라서 가치평가관점에서도 성격이 상이한 이 두 부문은 명확하게 구분되어 평가될 필요가 있다. √카카오페이 주식평가에 있어서 핵심은 비금융부문(결제서비스) 이익이 금융부문(카카오페이증권,보 험)의 손실에 의해 상쇄되어 손실이 나고 있다는 점이다. 그럼, 통합 재무제표를 볼까요? 아래와 같습니다. 생각보다 규모가 크지는 않은 듯합니다. 가장 최근 사업연도인 2024년 매출은 7,662억 원이고 영업손익은 아쉽게도 결손입니다. 영업손익이 minus인 이유는 금융 부문(증권)의 손실이 주 사업인 결제 시스템 부문의 이익을 갉아 먹고 있기 때문입니다.
영업손실이지만, 영업현금흐름은 plus(+)입니다. 이는 감가상각비 등 비현금 흐름의 가산, 그리고 운전자본의 감소 때문인데요, 운전자본의 감소에서 가장 큰 영향을 차지하는 항목이 예수금과 예수 부채입니다. Pay service는 송금을 받아서 다시 송금하는 거래입니다. 일시적으로, 카카오 페이에게 유입되는 현금이 plus 영업현금흐름으로 잡힌 것입니다. 이 금액은 수수료를 제하고 다른 계좌로 금세 빠져나가므로 진정한 영업현금흐름은 영업수익에 계상된 수수료 수익이지, 예수금의 증가나 감소는 아닙니다.

그럼에도 불구하고, 영업현금흐름에 예수금, 예수 부채의 증가가 포함된 이유는 다음기에 반대조정 되더라도 기간별로 정확한 현금흐름을 산정하기 위해서입니다. 그러나 평가(valuation) 목적으로 이러한 기간 차이까지 고려할 필요는 없을 듯합니다. 따라서 DCF에 적용할 현금흐름은 영업현금흐름이 아닌, ‘영업손익’이 됩니다.

그런데 말입니다. 위 통합 재무제표에서 보았듯이 카카오페이는 영업손실(operating loss) 상태입니다. 현재 상태만 보아서는 현금흐름이 부(-)이므로 주주 지분가치가 산출되지 않는 것이죠. 일단 영업손익의 원인 파악을 위해 재무제표 주석, 부문별 공시를 찾아 아래와 같이 정리해 보았습니다.
그 결과, 비금융부문(결제서비스)에서는 160억~300억 수준의 이익이 발생하고 있지만, 금융 부문(증권)에서는 매년 700억~900억 수준의 손실이 발생하고 있음이 확인되었습니다. 이익보다 손실이 크기 때문에 통합 영업손익은 부(-)가 됩니다. 이렇게 손실이 나는 회사의 주주 지분가치(주식 가치) 평가는 어떻게 해야 하는 것일까요?

카카오페이는 영업손실 상태이지만, 무려 8조 원의 시총을 형성하고 있습니다. 그러므로 단순히 2024년이 영업손실이라고 해서 value가 극히 낮거나 없다고 판단할 수는 없습니다. 미래(future)에는 비금융부문의 이익이 커지거나 금융 부문의 손실이 이익으로 전환되는 등의 수익성 개선 시나리오가 내재되어 있기 때문입니다. 그러나 우리의 목적은 시총에 평가 논리를 끼워 맞추는 것이 아니라, 평가 결과와 시총을 비교함으로써 시장의 고평가 또는 저평가를 가늠하는 것입니다. 따라서 시총은 무시하고, 진정으로 이 회사의 가치가 어떻게 평가되는 것이 맞는 것인지를 고민해야 하겠죠.

이 article에서 미래의 비즈니스의 회복 전망을 예상하는 것은 크게 의미 없습니다. 그것보다는, 평가를 통해 도출할 수 있는 최저한의 가치가 시총과 얼마나 큰 차이를 보이는지 가늠해 보는 것이 더 의미 있을 듯 합니다.

이익 부문인 비금융부문만 별도로 평가한 결과

손실 부문인 금융 부문의 수익성이 앞으로 개선될 것이라는 추정을 하는 것은 분석의 의미가 없습니다. 현재로서는 지속적인 손실 부문인 금융 부문을 Stop하고 지속적인 이익 부문인 비금융부문에 집중하는 것이 더 타당한 권고안으로 볼 수밖에 없기 때문이죠. 만약 금융 부문은 없다고 가정하고 비금융부문만 평가하면 얼마나 나올까요?

아래 비금융부문의 이익을 보면, 연도별로 편차가 제법 큰 편입니다. 특히 2024년까지 이익이 오히려 감소하는 추세를 보이다가 2025년 1분기 이익을 연 환산(4배수)해 보면 2025년은 크게 증가할 것으로 예상됩니다. 즉, 2025년은 약 600억 수준의 영업이익을 추정할 수 있는데요. 그러나 과거에는 편차(fluctuation)가 컸기 때문에 이를 고려하여 4년(2022~2025) 평균치가 적합한 수준이라고 본다면, 그 값은 (600+160+338+273)/4=342억이 됩니다. 즉, 지속 가능 영업이익(sustainable earning)을 300억 중반대로 볼 수 있을 것 같습니다. 분석의 편의를 위해 350억 원을 average로, 2025년 1분기 영업이익의 4배수인 600억 원을 "optimistic"으로 구분할 수 있을 것 같습니다.
아래는 영업이익을 350억, 600억 2개로 구분하여 총주주 지분가치를 산출한 결과입니다. 세후영업이익인 NOPAT에 적용한 배수(Multiple)가 10으로 낮은 이유는 성장률이 10%로 보통 수준인 반면, 할인율이 15%로 상당히 높기 때문입니다. 성장률은 비교적 안정적인 추세를 유지하는 ‘매출액 성장률’을 적용하였는데, 2022년~2025년 3년간 연평균성장률은 11%대 입니다. 특이한 것은 할인율인데요. KICPA(KOSCOM)에서 제공하는 베타계수를 살펴보면, 2년 실질 베타가 1.5, 조정 베타가 1.35 수준으로 상당히 높은 수치를 보입니다. 이는 해당 기업이 시장포트폴리오인 KOSPI 지수의 변동에 민감하게 반응한다는 것을 의미합니다. 베타가 클수록 할인율(자기자본비용)은 높아지게 되어 15% 수준의 할인율이 계산된 것입니다. 즉, 분모인 현금흐름을 증분 시키는 성장률은 10%대지만, 분모의 현금흐름을 축소(discount)시키는 할인율은 15%로, 상대적으로 더 크기 때문에 지분가치는 작아질 수밖에 없는 구조입니다. 카카오페이의 최근 1년 주가 Trend를 보니 특이 현상이 존재합니다. 최근 5~6월경에 주가가 2배 이상 껑충 뛰는 모습을 보인 것입니다. 최근 카카오페이 주가가 급등한 주요 원인은 정부 주도로 ‘원화 기반 스테이블코인’ 발행 논의가 본격화되면서 시장의 기대감이 크게 높아졌기 때문입니다. 카카오페이의 최근 주가 급등 이유 1. 원화 스테이블코인 정책 기대감
이재명 정부가 공약에서 “원화 스테이블코인 발행·유통”을 추진하겠다고 명시했으며, 김용범 전 1차관이 대통령실 정책실장으로 임명된 것도 정책 추진 의지를 반영하는 신호로 해석됐습니다. 핀테크 기업이 스테이블코인을 발행할 수 있는 법안이 발의되는 등 비은행권의 진입 가능성이 열리자, 카카오페이가 수혜주로 부상한 것입니다. * 스테이블코인(stable coin)이란 가치가 안정적인 자산에 연동(pegged)되도록 설계된 가상자산(암호화폐)이다. 비트코인이나 이더리움처럼 가격이 급변동하는 기존 암호화폐와는 달리, 법정통화(예: 미국 달러, 유로), 금, 기타 자산에 연동하여 가치 안정성을 확보하려는 것이 목적이다. 스테이블코인은 디지털 화폐와 전통 자산의 장점을 결합한 하이브리드 자산이다. 특히 핀테크, 디파이, 글로벌 송금 시장에서 핵심 인프라로 자리 잡고 있으며, 중앙은행 디지털 화폐(CBDC) 논의와도 연결되며 그 중요성이 점점 커지고 있다.
2. 주가 급등 폭
6월 초 1주당 약 2만 9,500원에서 6월 중순 6만 500원까지 1개월 새 약 100% 급등
6월 9일에는 상한가인 29.92%까지 상승, 이후에도 이틀 연속 10% 넘게 급등하며 톱픽에 오름

3. 전망과 리스크
시장에서는 글로벌 사례(tether, 서클 등)를 언급하며 스타트업 형태 핀테크가 스테이블코인을 발행하는 추세에 주목하고 있습니다. 다만 한국은행은 비은행 발행 시 통화정책 효과 저해 우려를 표하며 신중 입장을 유지 중이고, JP모건 등은 “수혜주 단정은 시기상조”라며 조심스러운 관측을 제기하고 있습니다.
결론: 현재 가격은 정책 기대를 선반영한 것으로, 정책이 구체화될 경우 추가 상승 여력도, 오히려 정책 지연 시 조정 가능성도 존재합니다. 카카오페이의 정책 수혜주 기대감이 주가에 크게 반영된 현상입니다. 투자 관점에서 정부 규제 동향 및 관련 정책 이슈가 향후 주가 흐름의 핵심 변수가 됩니다. 저는 최근의 주가 급등 현상이 베타 값을 상승시켰는지를 확인하기 위해 KICPA 베타계수 조회에서 주가가 급등한 5~6월을 제외한, 3월 말 기준으로 다시 조회해 보았습니다. 그 결과, 결과 베타는 아래와 같이 1.2 수준으로 크게 낮아집니다. 이 값을 적용할 경우, WACC는 12.54 수준으로 낮아지게 되고 Multiple은 현재 11에서 13으로 높아집니다. 그러나 차이가 크지는 않아서 최종 주주 지분가치에 미치는 영향은 그리 크지 않습니다. 위에서 산출해 본 DCF 결괏값은 이익을 창출하고 있는 비금융부문의 가치만을 반영한 것으로, 손실을 기록하고 있는 금융 부문은 제외되어 있습니다. 만약, 금융 부문을 손실 부문이라고 전제한다면 두 부문을 합친 기업가치는 지금보다 더 낮아질 것입니다. 반면, 금융 부문과 비금융부문이 모두 미래에는 지금보다 현저하게 높은 성장률과 영업이익을 실현한다면 현재의 시총까지는 아니더라도 어느 정도 근접한 수준까지는 갈 수 있을 것입니다.

검토 의견

카카오페이의 최근 주가 급등은 정책 수혜주에 대한 기대감이 크게 반영된 것으로 분석됩니다. 따라서 현 주가를 Fundamental에 기반한 적정 가치라고 보기에는 시기상조입니다. 이런 관점에서, 현재 카카오페이의 주가는 다소 고평가되었을 가능성이 높습니다. 그러나 회계학적 관점에서는 시장에서 형성된 가격 자체를 공정가액(Fair value)이라고 인정합니다. DCF와 같은 이론적 평가 기법을 이용하여 산정한 가격은 시장가격보다는 후순위에 Rank 됩니다.

따라서 회계 관점에서는 시장가격을 기준으로, 고평가 또는 저평가를 논하는 것은 적절하지 않습니다. 시장가격은 다수의 시장참여자의 집단지성이 응축된 결과물로, 그 자체로 공정한 가격으로 정의되기 때문입니다. 이를 강조하는 이유는 평가가격이 평가자의 판단에 의해 얼마든지 변동될 수 있으며, 절대적인 판단 잣대가 되기는 어렵다는 점을 명확히 하기 위함입니다.

카카오페이의 경우도 마찬가지입니다. 정부 정책이 효과적으로 시행될 경우, 카카오페이의 비즈니스는 극적인 성장을 이룰 가능성이 있습니다. 그러나 정책 수혜가 실제로 기업의 근본적 가치를 변화시키는 핵심 요소인지에 대한 판단은 평가자마다 다를 수 있습니다. 결국 이러한 평가에는 명확한 정답이 존재하지 않는다고 보는 것이 적절합니다.



본 칼럼은 전문가의 개인적인 의견으로, 특정 기관이나 단체의 공식 입장을 대변하지 않습니다. 따라서 본 칼럼의 내용은 독자의 이해를 돕기 위한 참고 자료로 활용되길 바라며, 판단은 독자의 몫임을 밝힙니다. 이 글로 인해 발생할 수 있는 개인적인 판단이나 결정에 대해서는 작성자가 법적 책임을 지지 않습니다 택스넷에 게재된 자료들은 저작권법에 의하여 보호되며, 무단 복제, 배포, 전재 또는 상업적 이용을 금합니다.