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날씨가 더워지고 있습니다. 그러면 얼른 개시해야 할 것이 있죠. 바로 냉면과 콩국수입니다. 둘 다 저의 최애 음식들입니다. 오늘은 9년 연속 미슐랭에 선정되었다고 하는 칼국수, 콩국수 맛집 임병주 산동 칼국수에서 점심을 먹기 위해 양재역 근처에 있는 테라로사 Cafe에 갔습니다.

블로그에서 봤을 때의 느낌과는 달리 규모는 그렇게 크지는 않았습니다. 수많은 칼라북이 꽂힌 책장을 배경으로 커피를 내리는 프런트 데스크가 자리하고 있는 인테리어는 포스코 센터점과 유사하게 꾸며져서 테라로사의 아이덴터티를 잘 느끼게 해 주었습니다. 저에겐 턱없이 적은 양의, 그러나 나인블럭과 함께 제가 가장 좋아하는 테라로사 아이스라떼의 맛이 점점 더 좋아지는 것은 날씨가 점점 더워지고 있기 때문일 겁니다.
저는 카페에 가면 노트북을 펴 놓고 글을 쓰기 마련인데요. 주로 IFRS Issue를 연구하고 번역하는 일이라 예쁘고 쾌적한 카페 분위기와는 잘 어울리지는 않는 머리 아픈 테마입니다. 좋은 카페에 가서 왜 그렇게 골치 아픈 일을 하고 있냐? 고 물을 분들도 있겠지만 어느 순간 강요받지 않는 자발적인 일상의 일(daily work)이 되었고 그래서 그런지 아무리 복잡하고 난해한 공부도 긍정적인 마음으로 하는 편입니다. IFRS Issue Paper가 차곡차곡 쌓여가면서 한국 최고의 회계 전문 콘텐츠(희망 사항)로 한 걸음씩 걸어가는 느낌이 좋습니다.

가끔은 IFRS에서 벗어나 인생관과 행복론이 담긴 에세이를 쓰기도 합니다. 저의 블로그의 독자분들은 대부분 회계사인데요. "IFRS 말고도 이런 에세이도 많이 올려주세요"라고 댓글을 남기기도 합니다. 그러나 에세이는 강요되지 않는 생각과 감정이 자연스럽게 올라올 때만 쓰고, 요즘은 생각이 많이 밝아졌기 때문에 예전에 비해서 개수가 많지는 않습니다. 인생관, 행복관에 대한 글은 그다지 밝은 주제는 아니기 때문입니다. 그러나 가끔은 같은 시대를 살아가는 사람들에게 힘이 되는 글을 쓰고 싶기도 합니다.

자, 그럼 배가 고파오므로 칼국수, 콩국수 집으로 갑니다. 테라로사에서 한 15분 걸어서 조용해 보이는 블록 오른쪽 길로 꺾어 들어가자 갑자기 사람들이 줄 선 곳이 보입니다. 11시 30분이 채 되지 않았는데 벌써 줄이 길더군요. 계단에는 미슐랭 딱지가 9개나 붙어 있습니다.

냉면, 콩국수 전문가인 제가 맛본 이 집 콩국수 맛은 기대 이상이었습니다. 일단 콩물의 농도가 진주집(진주회관)과 비슷할 정도로 걸쭉했고 콩물 맛은 고소, 담백, 깔끔하여 진한 우유를 마시는 듯한 느낌을 주면서 아무리 먹어도 질리지 않는 느낌을 줍니다. 콩국수라고 하면 진주회관과 비교하지 않을 수 없는데요. 살짝 비릿하면서도 고소함이 섞인 콩 향은 진주회관이 더한 것 같고요. 담백, 깔끔한 맛은 이곳이 더한 것 같았습니다. 둘 중 하나를 선정하라면 가격이 조금이라도 싼 이곳을 선정할 것 같습니다.
칼국수는 바지락 향이 진하게 나지만 걸쭉하지 않고 맑고 깔끔한 육수가 특징이었습니다. 저는 약간 걸쭉한 국물의 칼국수를 좋아하는데, 그런 느낌은 아니었지만, 시원하고 깔끔한 그러면서도 짙은 바지락 향이 나는 국물은 일품이었습니다. 국물뿐 아니라 면도 맛이 있었는데요. 칼로 직접 자른 면인데 밀도가 높은 동시에 국물이 면에 잘 베어 있어서 상당히 맛있었습니다. 호불호가 없는 훌륭한 칼국수였습니다.
오늘은 올해 처음으로 콩국수를 개시한 뜻깊은 날이었습니다. 산동 콩국수는 을밀대 냉면과 함께 저의 여름을 같이 해 줄 좋은 친구가 될 것입니다.

오늘은 "마린보이"가 떠오르는 KOSPI 시총 60위 HD 현대마린솔루션의 주식 가치 적정성 평가를 해보려 합니다.

HD 현대마린솔루션 주식 가치 적정성 평가

■ 회사 개요

2023년 3월 28일 정기주주총회 결의를 통해 사명을 '에이치디현대글로벌서비스 주식회사'로 변경한 후, 2023년 11월 23일 임시주주총회를 통해 '에이치디현대마린솔루션 주식회사'로 재변경하였습니다. 한편, 회사는 2024년 5월 8일 자로 한국거래소가 개설한 유가증권 시장에 상장되었습니다.

2024.12.31 현재 자본금은 22,225 백만 원이며, 지배기업의 주요 주주는 2024.12.31 현재 에이치디현대 주식회사(55.32%), Global Vessel Solutions, L.P.(23.98%) 등으로 구성되어 있습니다.

▶ Group 현황

HD현대 마린 솔루션(지배회사)가 보유한 종속회사는 아래 5개 사로 구성되며 이 중 미국법인과 싱가포르 법인의 규모가 가장 크다.

• HD현대 마린 솔루션(별도) : 총자산: 1조 329억, 매출 : 1조 3013억 , 당기손익 : 2,052억
• HD Hyundai Marine Solution Europe B.V. : 총자산 1,434억, 매출 2952억, 당기손익 46억
• HD Hyundai Marine Solution Singapore Pte. Ltd.: 총자산 1,061억, 매출 4.480억, 당기손익 71억
• HD Hyundai Marine Solution Americas Co. Ltd.: 총자산 417억, 매출 695억, 당기손익 20억
• HD Hyundai Marine Solution Middle East FZE : 총자산 179억, 매출 376억, 당기손익 13억
• 에이치디현대마린솔루션테크(주) : 총자산 266억, 매출 808억, 당기손익 46억

■ 사업개요

당사는 신조선 인도 이후 선박 생애주기 전반에 필요한 서비스를 제공하는 선박 After Service 사업을 영위하고 있습니다. 선박 생애주기 전반에 필요한 서비스를 통합적으로 제공하는 회사는 전 세계적으로 당사가 유일합니다. 당사는 AM솔루션, 벙커링, 친환경솔루션, 디지털솔루션 4개 군에 관한 제품 및 서비스를 제공하고 있습니다. ■ 주요 사업의 특징

AM솔루션은 선박 및 선박에 탑재된 엔진의 유지/보수/관리 서비스, 엔진을 활용한 육상 발전 기술 서비스 및 HD현대 그룹 건조 선박의 유무상 보증 대행 서비스입니다.
벙커링은 선박에 연료를 공급하는 서비스이며, 선주 및 선사에게 One-Stop 솔루션을 제공하는 데 기여하고 있습니다.

친환경솔루션은 환경 규제에 대응하기 위한 선박의 개조 서비스를 의미합니다. 디지털솔루션은 차세대 선박 운항 기술 및 선박 빅데이터 기반 해양 플랫폼 서비스로, 당사는 현재 선박 자동화, 전동화 및 스마트십 관련 하드웨어 및 소프트웨어 솔루션을 제공하고 있습니다.

제품군별 특징을 살펴보면, AM솔루션은 선박 유지/보수/수리를 위한 기술력과 부품 및 기자재 조달 안정성이 중요하고, 선주와의 글로벌 네트워크가 요구되는 등 제조업과 서비스업 요소가 융합된 특징을 지니고 있습니다. 벙커링은 조선업 현황과 연동되는 경향이 존재합니다. 친환경솔루션은 환경 규제에 민감하고, 턴키(Turn-key) 기반의 프로젝트 수주 산업이 주를 이루며, 맞춤형 설계 역량이 중요한 사업입니다. 디지털 제어 및 솔루션은 선박 운항 안전성과 연관되어 규제의 영향이 크고, 디지털화를 위한 하드웨어와 소프트웨어를 통합하여 제공할 수 있는 역량이 핵심입니다.

주요 제품 및 매출 비중

Financial Overview

Simple DCF Valuation

CAGR (2020~2024)

• 매출 성장률 : 15%
• 이익 성장률 : 15%

그러나 최근 4년간의 연평균 성장률의 적용은 현대마린과 같이 지속적 성장을 해 온 회사의 최근 경향을 반영하지 못하기 때문에 가치를 과소평가할 위험성 있다.

최근(2024년)

• 매출 성장률 : 22%
• 이익 성장률 : 35%

2024년 성장률은 상당히 높은 수준이다. 특히 이익 성장률이 매출 성장률을 상회하는 레버리지 효과를 보인다. 그러나 이익 성장률은 내재적으로 변동성이 크기 때문에 그대로 사용하는 것은 과대평가 가능성을 높인다.

한편, 지속적 성장을 해 왔다고 하더라도 과거 실적 변동성(Volatility)을 완전히 무시하는 것도 적정하지 않다. 예를 들어, 지속적 성장을 해 왔다고는 하지만 사실 매출 성장률이 가장 높았던 해는 2022년이며, 2023년은 꺾였다가 2024년에 다시 올라가는 형태이다. 반면 이익 성장률은 2023년이 가장 높다.

따라서, 최근 4년간의 연평균 성장률 15% 적용을 고려하지 않을 수 없다. 동시에 최근 3년 매출 성장률 평균(23%+7%+22%)/3=17%와 이익 성장률 평균 34%의 단순평균 25%를 최근 평균 수준 성장률로 적용한다.

결국 15%와 25%를 성장률 band로 보기로 하였다. 즉, 15%는 normal, 25%는 optimistic으로 표현할 수 있다. 이 2가지 시나리오로 Simple DCF를 해본다.

WACC

Gurufocus에서 제공하는 자기자본은 6.8%로 다소 낮은 편인데 이는 ERP(Expected risk premium ; MRP(Market risk premium)이 4.12%로 KOSPI 200지수 기준 7~9%에 비해 훨씬 낮기 때문이다. 따라서 이 차이인 3%를 가산하여 9.8%를 자기자본비용으로 해서 가중 평균 할인율 9.8% (자기자본 비중이 거의 100%임)를 적용하기로 한다.

Market Cap

현대마린의 시총은 8조이고 PER는 32배이다. PER 32는 어느 정도 수준일까? 완전 동일한 업종이라고 볼 수는 없지만 동일 영역에 포함되는 조선 3사의 PER와 비교해 본다.

참고로 조선사 PER의 분모는 당기순이익(net profit)이 아닌 세전이익(EBIT)을 사용하였는데 이는 환율 변동 위험 헷지 파생상품 평가손익으로 인해 당기순이익이 큰 변동성을 가지기 때문이다. 보통 조선사의 가치평가 지표는 PER보다는 EV/EBIT를 사용하는 경향과 일관된다. 조선업주는 최고의 인기를 누리고 있는 종목으로 PER가 높은 편이다. 삼성중공업은 세전이익이 (-)로 PER가 산출되지 않지만, 주가는 높은 수준에 형성되고 있다. 이들과 비교하면 현대마린의 PER 32는 그렇게 높은 수준으로 보이지 않지만, 이는 조선업 주가의 시장 Premium 때문일 뿐, 32는 상당히 높은 수준으로 보아야 한다. 직관적으로 업종은 다르지만, Big-tech 업종인 하이닉스와 삼성전자의 PER는 10 미만인 점과 비교하면 상당히 높다. PER를 항상 유심히 보는 이유는 이것이 Valuation 결과표(위)에서 "Multiple"과 직접적인 연관성을 가지기 때문이다. PER의 분자 주가(시총)에는 성장(growth)이 반영되어 있다. PER를 성장률로 나눈 값을 PEG라고 하는데 이 값이 1보다 큰 경우 고평가되었다고 평가한다. 만약 현대마린의 성장률이 32%라고 가정하면 PEG가 "1"이 되어 적정한 수준(Fairy price)으로 볼 수 있다.

그러나 필자가 Simple DCF에서 사용한 성장률은 15%와 25%인데 이 값으로 PER를 나누면 15%의 경우 2가 되고 25%의 경우 1.28이 되어 "고평가"의 판단이 나올 수 있다. 이는 필자가 Simple DCF에서 사용한 multiple 17(15%), 22(25%)이 PER보다 작고, 이는 DCF 결괏값이 시총에 못 미친다는 사실과 일관된다.

Normal - growth rate 15%

Optimistic - growth rate 25%

■ 너무 보수적이었나?
성장률 15%와 25%로 현재의 시총을 감당하기 힘들어 보인다. 물론 필자는 성장률을 5년 동안 동일하게 적용하지 않았다는 점을 강조한다. 이것은 일반적인 DCF 관행과 조금 다른 보수적 접근이다. gurufocus, valueinvsting.io, simplywall.st. 등 유명한 가치평가 website를 보면 성장기업의 DCF 추정 기간은 5년이 아니라 10년이다. 그리고 이 10년 동안 성장률을 균등하게 감소시켜 나가 영구 성장률에 근접하게 추정한다.

이 10년 성장률 적용은 평가자의 추정 한계를 고려하면 다소 길다는 비판을 받기도 한다. 그러나 5년 추정은 높은 성장률을 5년간 지속하다가 6년 차부터 영구 성장률(average 2%, 한국의 경우 0%~1%가 관행)로 폭포수(waterfall)처럼 팍! 꺾이는 비현실성 때문에 비판받는다.

현대마린솔루션은 미국의 M7과 같은 고성장 Big-tech 기업은 아니므로 10년 추정은 적합하지 않다. 따라서 5년 추정을 하되 5년간 동일(유사)한 성장률을 일관되게 적용하는 것이 일차적인 접근방법으로 떠오른다. 그러나 필자는 더 보수적으로 5년 기간 동안 성장률이 균등하게 체감하는 추정을 하였다. 이 부분이 DCF 결괏값이 시총에 현저하게 미달하는 결과를 낳게 하였다고 본다.

■ 5년 균일 성장률 적용
그렇다면, 현대마린을 지나치게 과소평가하였을지도 모른다는 죄책감을 보상하기 위해 5년 균일 성장률을 적용하여 재계산해 보기로 한다. 성장률을 25%를 적용한 결과는 다음과 같았다. 시총과 DCF 결괏값의 격차는 많이 줄었지만 그럼에도 불구, 여전히 시총은 이론적 가격 대비 26%가 높다. 남은 DCF Factor는 1차 연도 FCF(NOPAT)와 할인율(WACC)이다. 이 두 Factor까지 조정할 이유는 없다. DCF 값을 시총에 끼워 맞추는 것은 평가의 목적이 아니기 때문이다. 혹자는 1차 연도 FCF(NOPAT) 2,119억 원이 과소한 것은 아닌지 의문을 가질 수 있다. 그러나 2024년의 당기순이익 2,279와 FCF 2,369와 중요한 차이가 없다. (이런 회사도 흔치 않다) 따라서 1차 연도 FCF가 과소 설정되었다고 볼 수는 없다.

할인율 역시 해외의 유명 Valuation website에서 제공하는 값은 너무 낮다는 생각이다. KICPA에서 제공하는 한국 자본시장의 시장위험프리미엄 수준은 7~9%로 이들의 MRP 3~4%와 큰 차이가 있다. 할인율을 낮게 설정하면 기업가치를 급격하게 상승시키므로 부담스럽다.

■ 주가변동성과 베타 검토
아래에서 보듯이 현대마린의 주가는 변동성이 심하다. 52주 최저와 최고의 차이도 2배가 넘는다. 2024년 말 실적공시일 부근에서 최고가로 올라갔다가 차익매물이 실현되면서 하락한 후 다시 상승하는 모습이다. 재무관리 관점에서 주가변동성은 베타(beta) 값으로 측정된다. KICPA가 제공하는 KOSCOM 베타계수를 보면 2년 Weekly 실질 베타는 0.28, 조정 베타는 0.52로 1에서 상당히 먼 수치를 보인다. 즉, 시장포트폴리오인 KOSPI 지수의 변동에 무관심하고 제 갈 길을 간다는 뜻이다. 이러한 변동성은 실적이 비교적 안정적(완만한 상승추세)인 점과 대비된다. 이는 아마도 조선해운업에 대한 시장의 기대감이 고조된 영향을 받음을 의미할 듯하다.

어쨌든 시총(주가)이 DCF Valuation 값 대비 크다, 작다를 논의하기엔 주가변동성이 다소 크다. 단, 최근에 주가가 다시 상승하였기 때문에 약간 고평가의 결과를 도출하게 된다. ■ Wallstreet Analyst Reference
Yahoofinace에서 제공하는 Wallstreet Analyst들의 현대마린솔루션에 대한 목표가격(Target)과 추천(recommendation)을 조회해 본 결과 목표가격은 현재 주가의 117% 수준이고 "Strong Buy" 또는 "Buy"를 추천하고 있다. 단, 참여한 Analyst의 수가 많지는 않다.

검토 의견

현대마린솔루션의 최근 1년간 주가변동성이 상당히 크기 때문에 DCF 결과값과 비교가능성이 낮지만, 그러나 어쨌든 시장은 현대마린의 경쟁력에 대해 상당히 기대하는 분위기이다. 이번 평가 결과의 메시지는 현대마린솔루션의 현재 주가에 내재 된 시장의 기대성장률은 25%를 상회한다는 것이다.