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오늘은 오랜만에 삼일회계법인 동기들과 골프 라운딩을 나가게 되었습니다. 30년 된 아름다운 숲이 있는 여주 신라 CC인데요, 5월의 녹음과 파란 하늘이 대비를 이루는 골프장이 너무나 멋졌습니다. 골프가 좋은 것도 있지만, 골프장에 오면 기분이 좋아지는 것도 골프를 좋아하게 만드는 중요한 요인 같습니다. 오늘 멤버는 로컬 등록법인에서 두 명, 다른 비등록법인에서 개업한 사람 한 명, 그리고 등록법인 품질관리실을 그만둔 프리랜서인 저, 이렇게 구성되었습니다. 이들을 통칭하면 ‘로컬법인 회계사’입니다.

"법인 나왔다고?? 그러면 프리랜서야? 그럼 시간 많겠네?? 좀 이따 나랑 얘기 좀 하자잉~"

경식이가 나에게 하고자 했던 말은 시즌에 자기 일을 좀 도와 달라는 것이었고, 저는 흔쾌히 승낙하였습니다.

먹고사는 것은 어떡하냐? 와 같은 말은 아무도 하지 않습니다.

대부분 제가 DINK 족이자 FIRE 족임을 잘 알기 때문입니다.

요즘은 등록법인의 사정이 그렇게 좋지는 않나 봅니다. 그 "사정"이라는 것은 상장사 배정이 예전만 못하다는 것이죠. 배정을 많이 못 받는다는 말은 품질관리실 예산이 빠듯해 짐을 의미하고 품질관리실의 위상이 더 쪼그라듦을 의미하기도 합니다. 법인 구성원들 사이에서는 품질관리에 비싼 수수료 떼여가면서 등록법인 계속 해야 하나 하는 말들과 왜 자기들에게 지정 감사 배정을 안 해주느냐는 볼멘소리들이 나오나 봅니다.

"요즘은 품관실 친구들이 부쩍 친절해졌어, 나만 보면 인사를 깍듯이 하네…."

하자, 다들 웃습니다.

등록법인은 상장기업을 감사할 수 있는 권한이 부여된 법인이므로, 그만큼 높은 감사 품질(Audit Quality)을 유지할 수 있는 조직과 체계를 갖추어야 할 것인데요. 그러나 현실은 이론처럼 그렇게 만만하지는 않습니다. 로컬 회계법인의 주인인 개업 회계사님들의 눈치를 볼 수밖에 없는 것이 품질관리실 현실입니다.
품질관리실이 좀 더 원칙적으로 운영될 수 있는 환경이라면 저는 퇴사하지 않았을 것입니다. "그냥 둥글둥글 아무 생각 없이 월급 받고 일하는 거다!"라고 나 자신에게 여러 번 되뇌었지만 저는 둥글둥글이 그렇게 잘 안되나 봅니다. 별것 없는 직장생활에서 보람을 느끼고 일에 의미도 부여하고 싶고 그런가 봅니다. 후배 회계사들의 시대에는 조금 더 원칙론에 입각한 감사환경이 조성되기를 바래 봅니다.

한편, 저는 현실의 벽을 넘지 못해 퇴사하였지만, 전화위복이라고 할 까요? 지금까지는 프리랜서의 일상에 너무 만족하고 있습니다. 이 만족이라는 것이 어디에서 오는 것일까? 를 생각해 보면 첫 번째는 얽매이지 않는 자유, 둘째는 자기가 하고 싶은 일 두 가지였습니다. 사실 말이 쉽지, 이 두 가지가 현실 속에서 실현되기가 쉽지는 않습니다. 그렇게 쉽게 여건이 갖추어질 바에야 너도나도 직장보다는 하고 싶은 일과 자기 생활의 균형을 맞추면서 살아가겠죠. 그러나 대부분의 사람은 집값, 교육비의 무거운 무게를 버티기 위해 참는 삶을 계속할 뿐입니다.

저는 DINK 족이라 처음부터 자녀를 갖지 않기로 계획하였습니다. 자녀와 같이하는 삶의 행복감을 잃은 대신 내 삶에 집중할 수 있는 여건을 얻었죠. 그리고 제가 현실에서 하지 못했던, 회계사의 삶을 혼자 조용히 실현해 나가는 방법이 무엇일까를 지속적으로 고민해 왔었습니다. 삶이 팍팍해도 내가 나중에 직장을 나가게 되는 날이 오면 그때는 무엇을 하겠다는 생각을 계속할 필요가 있습니다. 그런 고민이 나중에 진정한 자유를 누릴 수 있게 해줄 수도 있을 것입니다.

"굿샷!!, 굿샷!!"

우리는 굿샷을 외치면서 청명한 하늘에 하얀 공을 띄웁니다.

사진에는 없지만 여주 신라 cc는 약간 고지대라 페어웨이나 그린에서 저 멀리 마을이 내려다보이는 곳이 많습니다. 저 멀리 자세히 보니 태양광 발전소가 꽤 넓게 자리하고 있었습니다. 해가 정면으로 내리쬐는 곳에 말이죠. 이제 곧 해가 더 뜨거워지는 시즌이 올 것이고 태양은 우리에게 에너지를 줄 것입니다.
그래서 오늘은 태양광 사업을 하는 한화솔루션의 주식 가치 평가를 해 보려고 합니다.

한화솔루션(태양광) 사업의 개요

■ 사업의 개요
PE, PVC, CA, TDI 제품 등을 생산·판매하는 기초소재 부문과 셀과 모듈 등의 태양광 제품을 담당 하는 신재생에너지 부문, 자동차 부품과 산업용 소재, 태양광 소재 등을 담당하는 가공부문, 기타 제 조판매업 및 부동산업 등을 담당하는 기타 부문이 있습니다.

[기초소재]
석유화학산업에서 국내 최초로 PVC(폴리염화비닐)를 생산한 데 이어, LDPE(저밀도 폴리에틸렌), LLDPE(선형 저밀도 폴리에틸렌), CA(염소 및 가성소다), TDI 등 각종 산업의 기반이 되는 기초 석유 화학 제품을 생산하고 있습니다. 관계기업인 YNCC로부터 에틸렌을 경쟁력 있는 가격에 구매하여 PE에서 PVC 및 CA, TDI에 이르기까지 일관된 생산체계를 구축한 종합화학 사업이며, 유기화학과 무기화학 산업의 균형을 이루고 있습니다.
최근에는 고부가 점접착제 원료인 수첨석유수지 개발 및 상업생산을 진행하였고, 절연체 XLPE, 고 굴절 렌즈 등에 사용되는 고순도 XDI, 친환경 가소제 등 특화 제품 개발 및 생산을 지속적으로 추진 하고 있습니다. 제품 포트폴리오 고도화를 통한 기존 사업의 경쟁력 강화를 비롯하여 제품의 고부가 가치화와 원가 경쟁력 제고, 친환경 제품 개발과 순환경제 시스템 구축을 통해 글로벌 친환경 기업으 로의 지속적인 성장을 이어가고 있습니다.

[신재생에너지]
글로벌 태양광 Total Energy Solution Provider로, 태양광 셀, 모듈 제조 및 판매부터 발전소 건설 및 운영은 물론 분산형 에너지 솔루션 사업까지 영위하며, 지속적으로 수익창출이 가능한 사업수행능 력을 보유하고 있습니다. 태양광 제조업을 기반으로 한 미국 내 발전소 EPC 사업에서는 대규모 턴 키계약 성공을 통하여 우수한 사업수행능력을 입증하였습니다. 또한 산업계의 재생에너지 수요 및 미국산 태양광 제품 수요가 증가함에 따라 글로벌 빅테크 기업을 비롯한 다양한 고객과의 협력을 확 장하고 있습니다.
한편, 분산에너지 사업은 분산 발전원을 활용하여 고객에게 태양광 에너지를 경제적, 효율적으로 제 공하는 사업으로서, 고객사의 전력 사용 패턴, 예상 수익 등을 종합적으로 분석하여 개별 고객에게 최적화된 에너지 솔루션을 제공하는 서비스를 수행하고 있습니다.
아울러, 미국 주택용 태양광 설치/임대/융자 사업 매출 증대를 통하여 신사업의 비중을 확대해 나가 고 있습니다. 이와 같이, 큐셀 부문은 제품 및 판매 역량을 폭넓게 활용하여 에너지, 하드웨어, 소프 트웨어를 고객에게 제공하는 토탈 에너지 사업을 영위하고 있습니다. 한화 솔루션의 주요 제품은 화학소재와 신재생에너지입니다. 한때, 주목받던 유망 사업인 태양광 에너지 사업의 비전은 어떤 것일까요? 전기차 산업이 캐즘을 겪듯, 신재생에너지도 상당히 오랜 기간 그런 시간을 겪고 있습니다. 태양광 에너지 사업은 저변이 확대되기까지는 정부의 전폭적 지원이 필요하므로 정부의 정책 기조에 따라 사업의 활성 여부가 좌우되는 측면이 있습니다. 민간에서 수요가 자생하는 비즈니스는 아니기 때문이죠. 그러나 태양광을 집적하는 기술이 발전할수록 언젠가는 태양광 에너지의 시대가 올 것이라는 전망도 할 수 있습니다.

재무제표 분석

한화솔루션의 재무제표 특징은 2024년에 매출과 이익이 꺾이는 모습을 보인다는 것입니다. 이런 유형은 가장 최근인 2024년의 수치를 DCF 현금흐름 추정의 출발점(Starting Point)으로 할 수 없게 합니다.
따라서 자연히 과거 3~5년간의 평균 성장률 적용에 눈을 돌리게 되는데요. 한화솔루션의 경우 성장률의 편차가 커서 과거 일정 기간 평균 성장률의 적용도 설득력이 떨어지는 문제가 발생합니다. 한마디로 DCF 평가가 어려운 회사입니다.
아래 그래프에서 보듯이 가장 최근 연도인 2024년에 매출과 영업이익이 꺾이는 모습을 보이는데 성장은 2023년부터 주춤하는 모습을 보였습니다. 증권사 컨센서스는 2025년부터는 회복될 것으로 추정하고 있습니다.
위에서도 언급했듯이 한화솔루션은 동질적인 하나의 사업이 아닌 이질적인 복수의 사업을 운영합니다. 따라서 가치 평가 역시 비즈니스별로 구분하여 생각해야 합니다. 그러나 사업 부문별로 구분된 재무제표를 얻기는 쉽지 않으며 공시 재무제표 주석에 부문별 재무 정보 몇 가지가 얻을 수 있는 정보의 전부입니다.

아래는 한화솔루션의 2024년 부문별 정보인데요. 위에서 언급한 바와 같이 주요 부문인 기초소재(화학)와 신재생에너지 부문의 매출과 영업이익이 전기 대비 감소하면서 적자로 반전한 점이 확인됩니다. 이 손실과 기업가치와의 관련성을 어떻게 바라볼지가 한화솔루션 주식 가치 적정성 평가의 핵심이라 할 수 있습니다.

2024년 부문별 영업손익

2025년 1분기 재무제표도 공시되었으므로 확인해 봅니다. 아래는 2025년 1분기 부문별 실적인데요. 2024년 1분기는 전기 대비 이익을 실현하고 있습니다. 2024년 실적이 좋지 않았다고 해서 그것을 꼭 Trendy 한 것으로 볼 필요는 없다는 점을 시사합니다. 즉, 한화솔루션 재무제표를 바라보는 관점은 성장둔화의 시각보다는 업종 성격상 불규칙성으로 바라보아야 할 것 같습니다.

그렇다면 한화솔루션 같은 유형의 재무제표에 대한 DCF Valuation은 어떻게 해야 할까요? Valuation 이론에서 DCF는 수익가치 접근법이라고 합니다. 한편, 공정가치(Fair value) 산출 방법론에는 수익가치 접근법만 존재하는 것은 아니죠. 대표적인 다른 접근방법이 시장가치 접근법(Market Approach)입니다.
시장가치 접근법은 동일 또는 유사 업종을 영위하는 다른 상장사의 재무제표(ex : PER, PSR, EV/EBITDA, EV/FCFF 등) 를 이용하는 방법이 가장 많이 쓰입니다. 한화솔루션의 재무제표를 보면 영업이익은 크지 않지만, 매출은 12~13조 수준으로 상당히 큰 규모임을 알 수 있습니다. 영업손실임에도 일정 수준의 주가를 유지하는 힘은 바로 매출액에서 생기는 것으로 해석할 수 있습니다.

따라서 상대가치 접근법 중 매출 대비 주가 비율(PSR ; Price-Sales Ratio) 접근법의 적합성이 높다고 판단할 수 있습니다. 주가가 매출의 영향을 많이 받는 업종은 한화솔루션과 같은 태양광, 2차전지, Bio, 양자컴퓨터 등이 대표적입니다. 매출이 상당 규모 발생한다는 것은 영업현금흐름이 충분히 떠받쳐 주기 때문입니다. 따라서 ‘지금 당장은 이익을 실현하지 못하더라도’ 조만간 이익 전환 가능성이 충분히 있는 것으로 판단됩니다.

Peer Company PSR 현황

따라서 저는 한화솔루션과 유사한 업종을 영위하는 상장사의 PSR을 조사해 보았습니다. 그런데 한화솔루션은 화학과 태양광이라는 성격이 다른 두 부문이 섞여 있기 때문에 부문별로 구분된 PSR이 필요합니다.

AI의 도움을 얻어 태양광과 화학 부문별 PSR 정보를 아래와 같이 각각 0.5(국내), 1~1.5(해외) 수준임을 알게 되었습니다. PSR이 1이라는 사실은 만약 매출이 12조면 시총도 12조 정도로 형성된다는 의미입니다. 기업가치 또는 주식 가치는 매출이 아닌 "이익"의 누적분입니다. 따라서 이익 누적액이 매출 규모와 유사할 때 PSR은 1이 됩니다.
그럼 국내 대표적인 기업들의 PSR은 어느 정도 수준일까요? 업종별 대표기업의 PSR을 찾아보았는데요, 아래와 같습니다. 우리가 흔히들 "저평가" 된 주식이라는 평가를 많이 하는 기업(삼성전자, 현대차) 의 PSR은 낮고 소위 잘나가는 방산, 바이오는 높은 편입니다. 한화솔루션의 PSR 1~1.5는 그렇게 높은 수준은 아니라고 볼 수 있습니다.

한 가지 더 생각할 점

한화솔루션의 2024년 매출은 12.4조이고 시총은 5.7조입니다. 따라서 PSR은 0.46입니다. 이는 동종업종 PSR 1~1.5보다 더 낮은 수치입니다. 일단은 약간 저평가된 것이 아닌가? 하는 생각을 가지게 하는 부분입니다.

그러나 동종기업들이 한화솔루션과 같이 최근 연도 손실인 것은 아니라는 점에 주목할 필요가 있습니다. 아무리 매출 민감도가 크다고 하더라도 가장 중요한 지표는 ‘이익’입니다. 따라서 최근에 영업손실을 낸 한화솔루션이 이들과 같은 수준으로 평가하는 것은 무리가 있습니다. 즉, 한화솔루션에 적용할 PSR은 1~1.5가 아니라 여기에 영업손실의 단점을 더 고려해 좀 더 낮은 수치를 적용해야 합니다. 얼마를 감점시켜야 할지는 판단(judgement)의 영역이며, 이는 영업손실의 규모에 따라 달라져야 할 것입니다.

그렇다면 한화솔루션 주식 가치 평가를 위해 부문별 Peer company의 PSR에 손실 기업 약점을 고려한 적정 감가율을 적용한 PSR을 결정해 보겠습니다.

태양광 부문

앞서 언급한 바와 같이, 수익성이 악화된 한화솔루션에 Peer company의 PSR을 그대로 적용하는 것은 과대평가로 이어질 수 있습니다. 한화솔루션은 구조적으로 해외 기업만큼의 기술력이나 수익성을 확보하지는 못했지만, 미국 시장을 기반으로 하고 있으며 IRA 수혜를 기대할 수 있다는 점에서 국내 peer 대비 높은 평가를 일부 정당화할 수 있습니다. 다만 최근 실적 부진을 고려할 때, 해외 peer 수준의 밸류에이션은 무리라는 판단입니다. 즉, 국내 peer보다 우수하지만 해외의 리더급 기업만큼에는 미치지 못하며 현재는 손실을 기록하고 있는 기업이므로, 해외 PSR 1.5x의 약 60% 수준인 0.9x를 적용하는 것이 적절하다고 판단됩니다.

화학 부문

초 소재(화학) 부문의 동종기업 PSR은 다음과 같이 국내 Peer Company의 PSR은 "< 0.7배" 수준으로 다소 낮게 형성되어 있고, 해외 peer는 수익성과 규모, 제품 다각화가 더 우수하여 국내보다 높은 PSR을 보입니다. 한화솔루션 화학부문의 실적 특성 및 위치를 다각적으로 검토해 보면, 결론은 규모는 있지만, 구조적 경쟁력은 약한 편으로 최근 2~3년 적자를 반복하는 사이클을 보유하는 회사라고 정의할 수 있습니다. 업종의 성격일 수도 있지만 어쨌든 Fundamental이 탄탄하다고 볼 수는 없는 면이 존재합니다. 이러한 점을 고려하여 화학부문의 PSR은 Peer PSR에 0.48을 곱한 값을 적용하고자 합니다. 국내 peer보다도 낮은 PSR 0.5x를 적용한 이유는 다음과 같습니다.

• 국내 peer보다 수익성이 더 열위 (2024년 적자)
• 제품 포트폴리오가 고부가 아님 (commodity 비중 높음)
• 국제 경쟁력 미흡, 해외 진출 미미
• 실적이 불안정하고 구조적 변화 가능성 작음

PSR 적용 논리 요약

평가 결론

한화솔루션의 각 사업부에 대해 위에서 산출한 PSR을 적용하여 최종 기업가치 추정한 결과는 전체 기업가치는 약 8.93조 원, 주당 가치는 약 59,511원으로 계산되었습니다. 이 값을 시총(주당 시장가격)과 비교해 보면, 시장가격은 평가가격 대비 73% 수준이므로 결국 27% 정도의 상승 여력을 보유하고 있다고 평가할 수 있습니다. 한화솔루션은 최근 주가가 급등했기 때문에 저평가로 나오지는 않을 것으로 생각하였으나 그렇지는 않았습니다. 손실 기업임을 고려하여 PSR을 상당 부분 감액하는 보수적 접근에도 불구하고 현재 시가는 그렇게 높지는 않은 것으로 판단되었습니다. 주가가 상승한 시점은 2025년 1분기 실적 발표쯤이므로 2025년 실적 개선 효과가 반영된 것으로 볼 수 있고, 평가기준일인 2024년 말은 현저하게 낮은 수준에 있었음을 고려하면 저평가 정도는 더 심하다고 판단됩니다. 이는 태양광 사업에 대한 전망의 불확실성과 실적의 불규칙성에 따른 불확실성이 반영된 것으로 분석할 수 있습니다.
평가 결과 한화솔루션의 시장가격은 과대평가 되지는 않은 것 같습니다. 그러나 우리가 분명히 유념해야 할 사항은 한화솔루션은 최근 연도 적자를 기록했다는 점입니다. 적자라는 사실을 무시할 수 없는 이유는 주주지분은 결국 ‘이익’의 누적액이기 때문입니다. 다시 말해 PSR 법을 적용하여 저평가의 결과를 얻었다고 하더라도 한화솔루션은 더 큰 매출과 함께 이익률의 상승을 실현해야만 진정한 ‘저평가’의 타이틀을 얻을 수 있다는 것입니다.